Czy tanie spółki pozwalają zarobić więcej?

Mówi się, że tanie spółki, czyli takie, które mają niskie wartości: ceny do zysku (C/Z), ceny do wartości księgowej (C/WK), ceny do przychodów (C/P) itp. są lepszą inwestycją niż spółki drogie. Czy tak jest na prawdę? I co to znaczy, że spółka jest tania? Czy C/P = 1 to spółka tania? A może C/P = 2 to nadal tanio? Gdzie leży granica taniości? Dziś poznamy odpowiedzi na te pytania.


Aby to zrobić przeprowadziłem test polegający na podzieleniu wszystkich spółek z rynku na 5 portfeli. Nazwijmy je:

1. Spółki bardzo tanie
2. Spółki umiarkowanie tanie
3. Spółki o neutralnej wycenie
4. Spółki umiarkowanie drogie
5. Spółki bardzo drogie

Zacząłem od pierwszej daty w mojej bazie danych czyli: 28 lipiec 2006 roku. Sprawdziłem jaką wartość wskaźnika C/P (cena do przychodu) miała w tamtym momencie każda spółka obecna wtedy na giełdzie. Oto mały wycinek tabelki, którą stworzyłem. Cała zawiera 224 spółki (tyle było wtedy na giełdzie, obecnie jest ok. 450):

Następnie tak stworzoną tabelkę posortowałem według c/p, tak aby najtańsze spółki (np. C/P = 0.1) znalazły się na początku, a najdroższe (np. C/P = 50) były na końcu. Po posortowaniu podzieliłem dostępne spółki na 5 portfeli w ten sposób, że pierwsze 20% spółek (czyli 45 najtańszych spółek) trafiło do portfela "spółki bardzo tanie", drugie 20% spółek do portfela "umiarkowanie tanie" itd. W ten sposób w każdym z pięciu portfeli znalazło się po 45 spółek. Każdej spółce przydzielono taki sam rozmiar, a więc każda zajmowała tylko nieco ponad 2% swojego portfela.

Następnie sprawdziłem ile zarobiły tak skonstruowane portfele w ciągu najbliższych 4 tygodni, a więc do dnia 25 sierpnia 2006. Zapisałem wyniki i sprzedałem wszystkie spółki ze wszystkich portfeli. Znów sprawdziłem jakie są aktualne wartości C/P dla wszystkich spółek na dzień 25 sierpnia 2006 i na ich podstawie stworzyłem ranking i znów porozdzielałem po 20% spółek do każdego z portfeli, na takiej samej zasadzie jak wcześniej. Po kolejnym miesiącu sprawdziłem ile zarobiłyby portfele. Robiłem tak w kółko dla niemal 9 lat aż dotarłem do dzisiejszej daty.

Dzięki takiej konstrukcji portfeli, w każdym znajdowały się spółki, które dobrze pasowały do jego opisu 

Np. Spółka X miała na początku C/P = 0,5. Według rankingu z 28 lipca 2006r. była 30 najtańszą spółką na rynku (z 224 dostępnych). Oznacza to, że została przydzielona do portfela pierwszego czyli "spółki bardzo tanie". W ciągu miesiąca jej kurs wzrósł o 50%, przez co wskaźnik C/P wzrósł do wartości C/P = 0,75. Spółka nie była już tak tania jak wcześniej. Teraz według rankingu była na 60 miejscu z 224 spółek, a więc na kolejny miesiąc trafiła do portfela drugiego: "spółki umiarkowanie tanie".

Dzięki takiemu podejściu nie musiałem z góry ustalać sztywnych kryteriów wejścia do danego portfela (np. C/P < 1), gdyż na razie sam nie wiem jaka wartość okaże się tania, a jaka droga. Dodatkowo zapewniliśmy sobie olbrzymią dywersyfikację każdego portfela (Średnia wielkość pojedynczej pozycji w portfelu to 3%. Dla porównania obecnie w portfelu fundamentalnym jedna spółka ma 10% portfela). Dzięki temu żadna spółka nie mogła w pojedynkę zaburzyć wyników portfela. Co więcej, taki sposób przydziału spółek do portfeli daje gwarancję wypełnienia portfela po brzegi niezależnie od hossy/bessy.

Dodatkowo aby wyniki były bardziej wiarygodne nie brałem pod uwagę:

• spółek o zbyt małym obrocie (minimalny tygodniowy obrót z ostatniego miesiąca musiał być większy niż 400 tys. zł)
• spółek groszowych (cena za jedną akcję musiała być większa niż 0,99 zł)

Oto krzywe kapitału dla poszczególnych portfeli:

Portfel 1: Spółki bardzo tanie:

Portfel 2: Spółki umiarkowanie tanie:

Portfel 3: Spółki o neutralnej wycenie:

Portfel 4: Spółki umiarkowanie drogie:

Portfel 5: Spółki bardzo drogie:

Krzywe bardzo ładnie pokazują jak spółki tanie (pierwsze dwa portfele) odbudowują swoją wartość po bessie z 2008 roku, a spółki neutralne i drogie mają z tym problem.

Przy porównywaniu portfeli najbardziej będzie nas interesował zysk roczny (w tego typu testach pomijamy wszelkiego rodzaju koszty, bo są to tylko poszukiwania tendencji, a nie symulacje realnych transakcji). Najlepszy portfel (nr. 1) osiągnął 9,39% zysku rocznego. Aby stwierdzić czy to dużo czy mało, nie warto porównywać bezwzględnych liczb, ale odnieść je do wartości jaką zarobilibyśmy inwestując w cały rynek po równo.

Ten jeden test wykonywał się ok. 30 min i już traciłem nadzieję, ale w końcu się wygenerował :), a polegał na tym, że od 28 lipca 2006 co miesiąc braliśmy wszystkie spółki co portfela w równych proporcjach i sprawdzaliśmy jak sobie poradzą. W efekcie powstało coś co można by nazwać indeksem nieważonym całego rynku, czyli takim, w którym każda spółka ma taką samą wagę (średnia wielkość pozycji jednej spółki to 0,6%). Oczywiście tutaj także odrzucałem spółki groszowe oraz zbyt mało płynne. Oto krzywa kapitału naszego portfela wzorcowego:

Zysk roczny wyniósł 4,65% czyli to będzie nasz poziom odniesienia (standard) przy porównywaniu wyników wcześniejszych portfeli. Poniższy wykres pokazuje zysk roczny każdego z pięciu wcześniejszych portfeli w porównaniu do zysku osiągniętego przez portfel wzorcowy:

Okazuje się, że

• pierwsze 2 portfele zarobiły aż 4% rocznie więcej niż wzorzec. 
• 3 i 4 portfel zarobiły znacznie mniej niż wzorzec. 
• 5 portfel zarobił niewiele mniej niż wzorzec.

Całkiem niezły wynik 5 portfela (czyli najdroższych spółek) można łatwo wyjaśnić czymś co nazywa się efektem przetrwania. Polega on na tym, że w naszej bazie danych znajdują się spółki, które są obecnie na giełdzie. Nie ma w niej spółek, które np. były na giełdzie w 2007 roku, ale upadły w czasie bessy w 2008 i wtedy zostały wycofane z obrotu. Spółki, które opuszczają giełdę, to w znacznej większości bankruty, spółki które na kilka/kilkanaście miesięcy przed zniknięciem były w mocnym trendzie spadkowym i z punktu widzenia wskaźnika C/P były bardzo drogie.

Oznacza to, że gdybyśmy uwzględnili je w naszej bazie, to niemal wszystkie z tych spółek, trafiłyby do portfela 5 (najdroższego). Gdyby się tam znalazły, to przez to, że znajdowały się w silnym trendzie spadkowym, mocno pogorszyłyby jego wyniki. W momencie kiedy tych spółek nie ma w naszej bazie, w portfelu 5 znika kilka/kilkanaście bardzo mocno stratnych transakcji przez co wynik portfela 5 jest lepszy niż byłby w rzeczywistości.

Idealnym rozwiązaniem byłoby uwzględnienie w bazie danych wszystkich spółek giełdowych, nawet tych które już nie istnieją, niestety dotarcie do raportów takich spółek (wiele nie ma już stron internetowych), byłoby bardzo kosztowne. Plusem jest to, że efekt przetrwania, o którym mówimy będzie zawyżał wyniki tylko ostatniego portfela, gdyż to tam znalazłyby się bankrutujące spółki, tak że nie ma on wpływu na to co interesuje nas najbardziej, czyli portfele najtańsze.

Mając powyższe na uwadze możemy śmiało powiedzieć, że wskaźnik C/P wykazuje dobrze widoczny trend, który świadczy o tym, że na spółkach tanich zarabia się więcej niż na spółkach drogich.

Na wykresie dopisałem też wartości wskaźnika C/P, które odpowiadają danemu portfelowi. Dokładne ustalenie granic nie jest możliwe, gdyż zależy od sytuacji rynkowej. Np. w czasie hossy wiele spółek jest wycenianych wysoko i spółka z C/P = 1 może być postrzegana jako tania. W czasie bessy wiele spółek jest wycenianych nisko i spółka z C/P = 1 może być postrzegana jako droga.

Poniższe przedziały zostały stworzone tak, że dla każdego portfela sprawdziłem jaką wartość wskaźnika C/P miały spółki kupowana w jego ramach. Następnie posortowałem te wartości (załóżmy dla uproszczenia, że było 100 transakcji w każdym portfelu) i sprawdziłem jaka wartość C/P jest na 25 pozycji i 75 pozycji. Fachowo nazywa się to dolnym i górnym kwartylem, ale chodzi po prostu o to, aby oszacować w jakim przedziale znajduje się większość wartość C/P dla danego portfela.

Gdybym brał średnią, mogłaby ona być zniekształcona przez pojedynczą odstającą wartość (np. jedna spółka może mieć C/P = 1000). Podobny problem mógłbym napotkać gdybym brał największą i najmniejszą wartość z danego portfela.

Oto wartość, które można spotkać w ramach danego portfela:

Najlepiej zachowywały się spółki z dwóch pierwszych portfeli, a więc takie, których spółki w znacznej większości miały C/P mniejszą niż 0,67. Oczywiście nie należy tej granicy traktować jako sztywnej i nieprzekraczalnej, gdyż w rzeczywistości jest ona płynna, ale jeśli już mielibyśmy gdzieś postawić granicę pomiędzy spółką tanią i drogą, to z punktu widzenia ceny do przychodu (C/P) nasz wybór padłby właśnie w okolice 0,67.

Co warto zapamiętać z tego artykułu:

• Spółki tanie z punktu widzenia C/P pozwalają zarobić więcej niż spółki drogie.
• Granica pomiędzy tanią i drogą spółką przebiega gdzieś w okolicach C/P = 0,67

Teraz już wiecie co wpisywać w wyszukiwarkę jeśli będziecie szukali spółek, które dadzą wam zarobić. Oczywiście to tylko jeden wskaźnik i warto łączyć go z innymi, ale jeśli korci was inwestycja w jakąś spółkę, to sprawdźcie jej wartość C/P. Obecnie aż 66 spółek na rynku ma C/P < 0,67, tak że wybór jest spory.

Druga część tego testu.

Jeśli wpis Ci się podoba zapisz się na newsleter, aby nie przegapić nowych artykułów:		Zapisz się