poniedziałek, 4 maja 2015

Czy warto inwestować zgodnie rekomendacjami analityków?


Niemal każdy większy dom maklerski ma zespół analityków, którzy regularnie wydają rekomendacje dotyczące konkretnych spółek. Zwykle jest to prosty komunikat w stylu: "Dom Maklerski XXX wydał rekomendację 'kupuj' dla spółki ZZZ". Czasem rekomendacja przybiera postać bardziej złożonej analizy. W samym kwietniu 2015 roku wydano 122 tego typu rekomendacje, a więc średnio 6 każdego dnia roboczego.

Rekomendacje analityków budzą spore emocje. Jedni widząc, że znany bank rekomenduje kupno spółki są bardziej skłonni ją kupić. Inni taką rekomendację postrzegają jako naganianie na kupno i jednocześnie sygnał ostrzegawczy przed zakończeniem trendu wzrostowego. Jak jest na prawdę?


Na potrzeby dzisiejszego artykułu zgromadziłem dane o niemal 15 tysiącach rekomendacji wydanych na przestrzeni ostatnich 10 lat przez ponad różnych 40 instytucji.

Na początek przyjrzymy się rekomendacjom zakupu. Sprawdziłem jak zachowywała się cena rekomendowanych akcji w 6 miesięcy po jej opublikowaniu. Dokładniej sprawdziłem jaka część rekomendowanych spółek zarobiła co najmniej 5% w nadchodzącym półroczu. Oto wyniki z podziałem na instytucje:


Na zielono zaznaczyłem instytucje, które osiągnęły ponad 50% skuteczności. W oczy rzuca się kilka wniosków:

  • Zbiorczo wszystkie instytucje osiągnęły trafialność na poziomie 46%. To wartość porównywalna z rzutem monetą. Oznacza to, że w ogólności słuchanie rekomendacji nie daje nam żadnej przewagi nad rynkiem.
  • Wśród 13 najbardziej płodnych instytucji, które odpowiadają za 77% wszystkich rekomendacji nie ma żadnej wybijającej się znacznie powyżej średniej. Oznacza to, że najbardziej aktywne instytucje (publikujące najwięcej analiz) osiągają wyniki poniżej średniej, a więc nie warto podążać za ich rekomendacjami.
  • Wśród mniej płodnych instytucji są takie, które osiągają trafialność w okolicach 50% - 60%.
Wygląda to trochę tak jakby duże instytucje były zmuszane do produkowanie dużej liczby rekomendacji co wymusza rekomendowanie zakupu nawet tych bardziej wątpliwych spółek. Mniejsze instytucje nie mają takiego przymusu dzięki czemu mogą wydawać tylko te rekomendacje, w które rzeczywiście wierzą. 

To jednak nie wszystko. Z naszych wcześniejszych artykułów (głównie tych dwóch: Dlaczego źle liczysz WO oraz Straty, których nie wytrzymasz) pamiętamy, że trafialność to nie wszystko. Może przecież być tak, że jakaś instytucja trafia w dobrą spółkę tylko w 40% przypadków, ale gdy już trafi to jest to prawdziwa rakieta, która pozwala zarobić kilkadziesiąt %. Taka instytucja będzie lepsza od takiej, która trafia w 60% przypadków, ale trafia w spółki, które zarabiają tylko kilkanaście %.

W związku z tym w drugim teście sprawdziłem ile wyniosła wartość oczekiwana zysku z pojedynczej transakcji, a więc ile średnio zarobilibyśmy na jednej transakcji rekomendowanej przez daną instytucję.


Inwestując w losowy okres półroczny w ciagu ostatnich 10 lat na WIGu średnio zarobilibyśmy ok. 4,4% (wynika to z faktu, że giełda w bardzo długim terminie rośnie). Inwestując zgodnie z rekomendacjami instytucji nasz zysk wyniósłby 5,16%. To praktycznie tyle samo, co potwierdza naszą wcześniejszą tezę o tym, że słuchanie rekomendacji nie daje nam żadnej przewagi nad rynkiem.

Na zielono zaznaczyłem instytucje, które osiągnęły średni zysk z transakcji większy niż 10%. Jest ich 5, a na szczególną uwagę zwraca BPH z zyskiem 42,78%. Sprawdziłem skąd wzięła się tak duża wartość i niestety czar prysł. Okazuje się, że niemal cały ponadprzeciętny zysk wynika z rekomendacji dokonanych w 2006 roku, kiedy to BPH rekomendował zakup PND, STP czy ERG. Były to bardzo dobre rekomendacje, które pozwoliły zarobić setki %. Niestety jeśli skupimy się na rekomendacjach dokonanych po 2007 roku, to średni zysk spada do 8,2%. Dalsza analiza dodatkowo traci na wiarygodności z powodu małej liczby rekomendacji wydanych przez BPH po 2007 roku.

Jeśli chodzi o rekomendacje sprzedaży to jest ich znacznie mniej niż kupna (ok. 35% wszystkich rekomendacji to rekomendacje kupna. Rekomendacje sprzedaży to ok. 13% wszystkich. Reszta to rekomendacje neutralne w stylu: "trzymaj".)

Oto wyniki testu 6 miesięcznej inwestycji w spółki, które otrzymały rekomendację "sprzedaj" lub "redukuj".


Najważniejsza jest tu kolumna WO mówiąca o tym ile zarobimy lub stracimy średnio na jeden transakcji. Najlepsze są tu wartości ujemne, które oznaczają, że po rekomendacji "sprzedaj" spółka rzeczywiście spadała. Znów widzimy tą samą zależność co przy kupnie, a mianowicie wśród dużych instytucji nie ma żadnej która wybijałaby się na plus. Z kolei te z mniejszą liczbą rekomendacji mają ich zbyt mało, aby je wiarygodnie ocenić.

Podsumowując poszukiwania najlepszej instytucji wydającej rekomendacje mam dwa wnioski:

  • Wśród dużych instytucji (ponad 100 rekomendacji w ciągu ostatnich 10 latach), które można wiarygodnie ocenić nie ma żadnej, której śledzenie pozwalałoby na regularne bicie rynku.
     
  • Wśród małych instytucji (mniej niż 100 rekomendacji w ciągu ostatnich 10 lat) są pewne przesłanki sugerujące, że jedne biura są lepsze niż inne, ciężko jednak na tym etapie stwierdzić na ile ta rozbieżność wynika z realnej wartości analiz danego biura, a na ile z losowości i standardowego rozproszenia wyników.

    Za kilka lat ponownie przeprowadzimy tego typu test i wtedy będziemy mogli odpowiedzieć na ile stabilne są wyniki mniej płodnych instytucji. Na obecnym etapie badań nie sugerowałbym się specjalnie rekomendacjami instytucji.

Ale to jeszcze nie koniec. Postanowiłem spojrzeć na rekomendacje także od innej strony. Zauważyłem, że są okresy, w których instytucje są bardzo aktywne i publikują sporo rekomendacji zakupu, ale są też okresy zachowawcze, w czasie których pojawia się sporo lakonicznych rekomendacji "trzymaj". Sprawdziłem czy ta obserwacja ma jakiś związek z cyklem koniunkturalnym. Oto wyniki:



Niebieska linia to indeks giełdowy sWIG80 natomiast czerwona to coś co nazwałem indeksem rekomendacji. Pokazuje on jaki procent wszystkich wydanych w danym miesiącu rekomendacji było rekomendacjami skłaniającymi do kupna.

Wskaźnik ten waha się od okolic 33% do nieco ponad 50%. Oznacza to, że są momenty gdy tylko co trzecia rekomendacja skłania do kupna, ale są też takie momenty, gdy ponad połowa rekomendacji to robi.

Na wykresie ciężko nie zauważyć cykliczności. Zobaczmy co działo się z indeksem giełdowym po tym, gdy liczba rekomendacji pozytywnych mocno spadała (poniżej poziomu 34%)


W historii mieliśmy 3 takie momenty. Wszystkie 3 okazały się być pozytywne dla giełdy. Wygląda więc na to, że instytucje wydają niewiele rekomendacji kupna właśnie wtedy, gdy powinny się prześcigać na ich wydawanie, bo nadchodzą wzrosty.

Zobaczmy czy odwrotny wniosek też jest prawdziwy. Sprawdźmy co działo się na giełdzie gdy indeks rekomendacji przekraczał w górę poziom 50%.



W historii mieliśmy 3 takie sytuacje. Wszystkie 3 były zwiastowały spadki. Choć dla pełnego obrazu należy zauważyć szczyt na indeksie rekomendacji ze stycznia 2006 roku. Było wtedy bardzo blisko do wygenerowania sygnału. Indeks osiągnął ponad 49% i tylko milimetry dzieliły go od granicy 50%. Co prawda pół roku po tamtym sygnale przyszła bardzo głęboka korekta na indeksach, ale z perspektywy całego roku był to bardzo pro-wzrostowy okres, a więc możemy uznać, że w tamtym momencie indeks rekomendacji się pomylił. Nie zmienia to jednak ogólnego odbioru wskaźnika.

Wygląda więc na to, że odwrotna zależność także jest prawdziwa, a więc instytucje wydają bardzo dużo rekomendacji zakupu, wtedy gdy powinny milczeć lub sugerować sprzedaż.

Obecna sytuacja na indeksie rekomendacji sugeruje dalsze obniżanie się wartości wskaźnika. W ciągu ostatniego roku wartość ta spadła z 54% do obecnych 43,76%. Jeśli obniży się dalej do okolic 34%, to wygenerowany zostanie sygnał pro-wzrostowy. Może to trochę potrwać ale nie musi. W historii już kilkukrotnie zdarzały się przypadki zmiany wartości indeksu rekomendacji o ok. 8 punktów procentowych w ciągu jednego miesiąca.

Także pozostajemy czujni i będziemy wracać do tego wskaźnika w ramach makrosferowych przeglądów. Nasz dzisiejszy indeks rekomendacji można śledzić na pod nazwą: "indeks rekomendacji".

Tym czasem jeśli macie jakieś pomysły na analizę opartą o rekomendacje instytucji, to śmiało piszcie w komentarzach. Może, ktoś ma pomysł na puszczenie testu, o którym ja nie pomyślałem.


Jeśli artykuł Ci się podoba kliknij "lubię to", aby inni też mogli go przeczytać:
Dodatkowo zapisz mi swój adres email, aby nie przegapić nowych artykułów (nie wysyłam żadnego spamu/reklam itp.):
Twój email:

13 komentarzy:

Jurek pisze...

Masz łeb do ciekawych i miarodajnych wskaźników :) Dopiero po kilku miesiącach inwestowania zauważam, jak bardzo przydaje się doświadczenie i wyczucie na rynkach kapitałowych.
Wiem, że nie przepadasz za analizą techniczną, a ten pomysł tak naprawdę do tego by się sprowadzał. Chodzi o to, by zbadać czy można wykorzystać rekomendacje w inwestowaniu krótkoterminowym tj. kilka dni czy tygodni. Na przykład po rekomendacji "sprzedaj" liczyć na odreagowanie - poczekać 2 dni na lokalny dołek, kupić i w miarę wzrostu przesuwać stoplosa coraz wyżej. Albo od razu po "kupuj" wejść w pozycję i sprzedać na poziomie 10 %

shad pisze...

Czy przypadkiem rekomendacje nie mają wskazywać kierunku zmiany notowań w perspektywie 12-to miesięcznej?

"Sprawdziłem jak zachowywała się cena rekomendowanych akcji w 6 miesięcy po jej opublikowaniu."

Sprawdzałeś czy w ciągu tych 6 miesięcy spółka przynajmniej raz była na 5% plusie w stosunku do dnia wydania rekomendacji czy po prostu sprawdzałeś jej cenę po 6 miesiącach od dnia wydania rekomendacji?

rafiki pisze...

Jak zawsze bardzo profesjonalna analiza.


Z pierwszą częścią i wnioskiem "słuchanie rekomendacji nie daje nam żadnej przewagi nad rynkiem" się zgadzam. Mam wątpliwości co do tej cykliczności. Mi to bardziej wygląda na odwzorowanie indeksu swig80, ale ze sporym opóźnieniem. 3 razy szczyt i dołek indeksu rekomendacji wypada po szczycie oraz dołku indeksu swig80. Zobaczymy jak to będzie wyglądało w przyszłości.


Z rekomendacjami można chyba sprawdzić jeszcze jedną rzecz. Bardzo dużo rekomendacji dotyczy wig20. Wiemy jakie wagi mają poszczególne spółki w indeksie wig20. Można spróbować policzyć coś w stylu docelowego poziomu wig20 wg rekomendacji. Przykładowo zakładamy, że rekomendacja jest ważna 6 miesięcy, w ostatnich 6 miesiącach były 3 rekomendacje dla JSW 20zł, 15zł, 25zł czyli docelowo średnio wychodzi 20zł (ewentualnie chociaż to już może za duże kombinowanie przyporządkować wagi dla rekomendacji, ta z obecnego miesiąca 6, z poprzedniego 5 itd). Jeśli dana spółka z wig20 nie miała rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach możemy wziąć jej aktualny kurs.


Myślałeś może Filip coś o tym wskaźniku opartym o c/z albo c/wk poszczególnych giełd na świecie?? Udało Ci się znaleźć potrzebne dane??


Jeszcze raz gratulacje i szacunek za kawał dobrej roboty.

Filip pisze...

Tak jak piszesz zwykle staram się szukać długoterminowych zależności, ale pomysł sprawdzenia wahań kursu w kilka dni/tygodni po rekomendacji wydaje się być ciekawy i dosyć prosty w przeprowadzeniu. Przyjrzę się temu i dam znać jeśli będę miał cokolwiek nadającego się do publikacji :)

Filip pisze...

Niestety nie ma ujednoliconych standardów co do czasu rozliczenia rekomendacji. Sporo instytucji mówi o 12 miesiącach ale Mbank podaje np. na swojej stronie taką informację: "Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy". (http://www.mbank.pl/notowania/gielda/rekomendacje-gieldowe.html).


Teoretycznie można by sprawdzać skuteczność każdej instytucji osobno i porównywać wyniki po sugerowanym przez nią okresie, ale byłoby to bardzo pracochłonne, a obawiam się, że wnioski by się nie zmieniły, gdyż okres podawany przez instytucję jest tylko szacunkiem, a nie dokładną wartością.


Przyjrzę się bliżej wynikom jakie uzyskałbym dla 12 miesięcy zamiast 6.


Co do sposobu porównywania to stosowałem ten drugi czyli po prostu sprawdzałem czy po 6 miesiącach spółka była powyżej progu czy poniżej. To o czym piszesz, żeby sprawdzać na bieżąco, czy w jakimkolwiek momencie spółka była powyżej progu (np. powyżej ceny podanej w rekomendacji) może być dobrym pomysłem, także też to przetestuję :)

Filip pisze...

Też mi to pasuje na opóźnione odwzorowywanie indeksu. Wyjaśnienie mogłoby być takie, że gdy giełda rośnie, analitycy robią się coraz bardziej optymistyczni i zabierają się za robienie większej liczby analiz. Zrobienie analiz trochę trwa, więc ich zwiększona liczba pojawia się z kilkumiesięczną zwłoką.

Plusem indeksu rekomendacji jest to, że porusza się mniej więcej w stabilnym kanale od 30% do 50% dzięki czemu można ocenić kiedy optymizm analityków robi się zbyt wysoki (dochodzi do historycznej granicy).

Zgodnie z taką interpretacją indeksu rekomendacji i wiedzą, że porusza się w kanale, najkorzystniej jest inwestować, gdy większość analityków wciąż zwleka z wydawaniem optymistycznych rekomendacji, a więc gdy indeks rekomendacji jest na bardzo niskich poziomach.



Okazuje się więc, że niezależnie od tego w jaki sposób spojrzymy na indeks rekomendacji, to w obu teoriach sygnał zakupu pojawia się w tym samym miejscu :)
----



Co do docelowego poziomu WIG20 w oparciu o rekomendacje to obawiam się dwóch rzeczy:


- Trzeba by zebrać informacje o historycznych rewizjach indeksu WIG20 i połączyć je z informacjami o cenach (nie widać tego na pierwszy rzut oka ale to sporo pracy).


- Wiemy, że w ogólności rekomendacje nie dają przewagi nad rynkiem, jak zatem interpretowalibyśmy nasz wynik. Np. Obecna cena WIG20 to 2500 pkt, a według rekomendacji wyszłoby nam 2550 pkt. Jak to zinterpretować? Czy WIG20 ma w takiej sytuacji potencjał wzrostowy?



Ogólnie sama idea takiego testu jest jak najbardziej ok, ale nie bardzo mam pomysł jak to elegancko i sprawnie przeprowadzić.
----


Co do wskaźnika opartego na innych giełdach to najbliżej mi do stworzenia czegoś opartego po prostu na rucham giełd europejskich. Np. Gdy wszystkie giełdy dookoła rosną, to mogłoby to oznaczać, że my niedługo też będziemy rosnąć, ale jeszcze daleko do konkretnych wniosków i wykresów nadających się na jakiś ciekawy artykuł. Co do C/Z itp. to największy problem to dostęp do historycznych danych dotyczących C/Z dla europejskich giełd. Aktualne dane można znaleźć dość łatwo, ale z historycznymi jak na razie poległem.

Bartek pisze...

A i ja wrzucę coś od siebie.
1. Kawał dobrej roboty podpisuje się pod tym dwoma rękami.
2. Co do rekomendacji tutaj już mam mieszane uczucia.
Wyjaśnię dlaczego. Jak trafnie zauważył Autor duże instytucje przeważnie nie trafiają z rekomendacjami. Co więcej często kupowanie po statystyce by dawało lepsze wyniki (50% szans na wzrost, a niektóre instytucje miały mniej...). Wyjaśnić to można polityką firmy. A mianowicie duże instytucje mają gigantyczny problem z płynnością. Chcą sprzedać komuś duże pakiety akcji muszą znaleźć kupców i właśnie tutaj pomaga rekomendacja. Dlatego jak trafnie zauważyliście jest wykres rekomendacji jest opóźniony... Po to właśnie, żeby generować popyt lub podaż w zależności od rekomendacji oraz potrzeb.
Dlatego też małe instytucje chcąc coś zdobyć rynku są o wiele lepsze od molochów.

Jeżeli chodzi o to dlatego jest tak mało rekomendacji sprzedaj to wynika to z faktu, że ktoś czyli biuro maklerskie robi IPO spółek i jeżeli jakiś dm będzie dużo rekomendował sprzedaj to będzie miał mało ofert IPO (a odpowiada to za niezłą część przychodów DM). Dlatego, żeby było politycznie poprawnie to stosuje się rekomendacja neutralna (trzymaj) to tak jakby to było sprzedaj w rzeczywistości.

I na końcu najważniejsze z analitykami jest tak jak z szkołą, to znaczy, że może być zła szkoła, ale np. nauczyciel od matematyki bardzo dobry i jezeli chcesz być dobry z matematyki idziesz do tej szkoły, chociaż ma ogólne złą opinie bo z biologi geografia itd jest słaba. Tak samo tutaj polecam patrzeć nie na instytucje ( bo ją łatwo zmienić ), ale na analityka.

Ja osobiście z rekomendacji dużo dowiaduje się nie tam o modelu i założeniach (cena docelowa to mnie w ogóle nie interesuje, no może trochę, ale i tak to się szybko zmienia) do niego tylko o biznesie jaki prowadzi spółka.

Zbyzwro pisze...

Dzisiaj mój osobisty analityk zarekomendował mi dzisiaj kghm. Tak najczęściej to wygląda. Jak już jest w kosmosie po świecach. Podobno KNF daje im ograniczenia. Śmiechu warte te rekomendacje. Moim zdaniem służą po to, że jak ktoś zapomniał i dawno nie widział wykresu jakiejś spółki np , kghm, pko, peo Tauron to rekomendacje przypominają, żeby zajrzał i sobie o nich przypomniał. Zgroza. Może mniejsze spółki warto przypominać lub pokazywać np Robyg. ps. Najlepsza rekomendacja to Lotos - 0 zł.

rafiki pisze...

Oczywiście zdaję sobie sprawę, że zebranie danych do pomysłów, które czasem podrzucam może być czasochłonne, a koniec końców może to nic nie wnosić:)
Zanim wrzuciłeś swoją analizę, to wydawało mi się, że można traktować takie rekomendacje jako potencjał wzrostowy, po przeczytaniu Twojego wpisu wydaje mi się, że mogłoby powstać coś bliższego do tego jak indeks rekomendacji, który stworzyłeś.
Czyli jeśli stworzony indeks przewyższałby znacznie wig20 to należy uznać, że analitycy powoli odpływają w swoich optymistycznych rekomendacjach i będą spadki.
Być może jest pewna różnica między rekomendacjami dotyczącymi wig20 a rekomendacjami pozostałych spółek. Na spółkach z wig20 można grać na kontraktach, a na pozostałych nie (chociaż wiadomo, że różnie to jest z płynnością tych kontraktów)

Filip pisze...

Rzeczywiście instytucje wydające rekomendacje nie mogą zbyt często sugerować sprzedawania, bo stałyby się niepopularne wśród potencjalnych klientów, czyli debiutujących spółek.


Bardzo podoba mi się pomysł z czerpaniem informacji o działalności spółki. Np. jeśli usłyszymy lub znajdziemy w wyszukiwarce jakąś nową spółkę, o której nic nie wiemy, to spojrzenie w jakąkolwiek rekomendację opatrzoną dokładniejszym raportem przybliży nam czym się spółka zajmuje.

Filip pisze...

Nie powinno to być trudne do sprawdzenia, choć obawiam się, że nie znajdziemy tu żadnej zależności. Ale sprawdzić nie zaszkodzi :)

Art pisze...

Mam taki pomysł racjonalizatorski dla biur maklerskich: zwolnijcie tych analityków a zatrudnijcie małpę do rzucania monetą. Skuteczność będzie podobna, ale jaka oszczędność na wynagrodzeniach :)

eric pisze...

Istotnym moze byc czy dobrze okresliles date publikacji rekomendacji. Czesc instytucji upublicznia raporty z ok 1mies poslizgiem. I wbrew temu co analiza sugeruje wydaje mi sie ze tam nie pracuja amatorzy nalezaloby uwzglednic czy cena podaza do poziomu docelowego w trakcie owych 6M dzieki czemu poinformowani sprzedaja z zyskiem.
Temat byl badany przez naukowcow w skali swiatowych glownych gield i wnioski podobne ale wykazano ze istnieja zespoly analitykow ktore potrafia uzyskiwac super wyniki.
Tak czy inaczej slowa uznania za opracowanie , az sie dziwie ze zaden dziennikarz czy spec od gieldy o tym nie napisal .Ale byc moze nie bylo to nikomu na reke.

Jeśli po dodaniu Twój komentarz jest niewidoczny, upewnij się czy Twoja przeglądarka ma włączoną opcję obsługi ciasteczek (cookies).

Prześlij komentarz