czwartek, 16 października 2014

Piotroski F Score - test strategii











UWAGA: Mimo, iż ten test jest poprawny, to nie oddaje w pełni zagrożeń i możliwości powiązanych z wykorzystaniem strategii Piotroskiego. Więcej o problemie przenoszenia strategii z rynku amerykańskiego na polski można przeczytać tutaj. Ten test został powtórzony z zachowaniem uniwersalnej metodyki. Zapraszam do lektury zaktualizowanego testu.

Mam wrażenie, że strategia J. Piotroskiego zyskuje ostatnio na popularności, a może zawsze była popularna ale ja dopiero teraz zwróciłem na to uwagę. Tak czy inaczej dziś przyjrzymy się tej strategii nieco bliżej i sprawdzimy czy dzięki niej będziemy w stanie zarabiać na polskiej giełdzie.

Pomysł na strategię wywodzi się z informacji, że spółki o niskim wskaźniku cena / wartość księgowa regularnie biją rynek w długich okresach czasu. Fakt ten zauważyli już wcześniej inni inwestorzy (jak np. Benjamin Graham), także na razie nie ma w tym nic odkrywczego. Piotroski zwrócił jednak szczególną uwagę na to, że choć tanie spółki (niskie C/WK) w długim terminie wygrywają z rynkiem to zdarzają się bardzo długie okresy czasu kiedy jest odwrotnie.


Mówiąc prościej C/WK sama w sobie daje przewagę nad rynkiem, ale w perspektywie ok. 20 letniej. W ramach tych 20 lat może spokojnie zdarzyć się, że przez 7 lat z rzędu będziemy gorsi niż rynek. Niezbyt kusząca perspektywa, nawet jeśli po całych 20 latach mielibyśmy być powyżej rynku.

Piotroski stwierdził, że gdyby wśród spółek z niskim C/WK wyszukać tych o zdrowych fundamentach, to takie spółki miałyby większe szanse być szybciej zauważonymi i powinny poprawić ogólny wynik strategii.

Co to znaczy "zdrowe fundamenty"?
Według Piotroskiego zdrowie spółki można zmierzyć 9-cioma wskaźnikami:


  • wskaźniki zyskowności
     
    • Spółka powinna generować zysk
       
    • Spółka powinna mieć dodatnie przepływy operacyjne
       
    • Spółka powinna mieć obecnie lepszą rentowność (ROA) niż rok temu
       
    • Przepływy operacyjne powinny pokrywać cały zysk - chodzi o to aby sprawdzić czy zyski na papierze mają poparcie w rzeczywistych przelewach.
       
  • dźwignia finansowa, płynność i źródła finansowania
     
    • Spółka powinna zmniejszać zadłużenie długoterminowe
       
    • Spółka powinna zmniejszać zadłużenie krótkoterminowe (current ratio)
        
    • Spółka nie powinna zwiększać liczby akcji w obiegu
       
  • Efektywność operacyjna
     
    • Spółka powinna mieć lepszą marżę operacyjną niż rok temu.
       
    • Spółka powinna mieć lepszą produktywność aktywów niż rok temu.


Ważne jest, że spółka nie musi spełniać wszystkich tych kryteriów, aby trafić do portfela. Spełnienie każdego z dziewięciu kryteriów daje jeden punkt. Następnie spółki są ustawiane w rankingu według sumy punktów. Do portfela trafiają spółki z wysokimi sumami (8 lub 9). F_SCORE to właśnie ta suma.

Piotroski swoje badania opublikował w 2002 roku, a strategię testował na danych z okresu 1976-1996 (20 lat). Okazało się, że dodanie kryterium F_SCORE do tanich spółek (niskie C/WK) poprawiło wynik średnioroczny o ok. 7%.

Jako, że opracowanie Piotroskiego powstało w 2002 roku to można pokusić się o przetestowanie strategii na nowszych danych, takich, które nie były dostępne w momencie tworzenia reguł. Oto wyniki strategii Piotroskiego pomiędzy z lata 2002 - 2010 (wyniki dla rynku w USA pochodzą z bloga old school value)


Pomarańczowa linia to indeks S&P (odpowiednik indeksu WIG), natomiast niebieska linia to strategia F_SCORE. Wygląda to obiecująco. Sprawdźmy zatem czy taka strategia zadziała również na naszej giełdzie.

Spółki tanie fundamentalnie (C/WK < 1) 
Pierwszy wykres pokazuje zachowanie strategi opartej tylko na niskim C/WK. Taki portfel zarobił w ciągu ostatnich 8 lat średnio 4,37% rocznie (WIG zarobił 4,02% rocznie). Jak widać nie był to najlepszy okres dla strategii opartych na C/WK, gdyż tylko nieznacznie udało się poprawić wyniki WIGu.

Zobaczmy czy dodanie spółek, które mają 8 lub więcej punktów na skali F_SCORE poprawi ten wynik.

Spółki tanie fundamentalnie (C/WK < 1) z F_SCORE >= 8
Zbiorcze wyniki pokazuje poniższa tabelka:


Okazuje się, że dodatnie F_SCORE pogorszyło średnio roczny wynik. Z pozytywnych informacji jednocześnie mocno zmniejszył się maksymalny spadek, a więc stosunek zysku rocznego do ryzyka jest korzystniejszy niż przy podstawowej wersji inwestowania w wartość.

Nie tego się spodziewaliśmy. Oczekiwaliśmy poprawienia rocznego zysku o ok. 7%, a więc powinien on wynieść ok. 11,5%, a tymczasem mamy wynik równy 2,64% rocznie. Dlaczego?

Odpowiedź możemy znaleźć przyglądając się jeszcze raz wynikom strategi F_SCORE dla rynku w USA. Tym raz spojrzymy na okres pomiędzy 2002 i 2010 w nieco większym przybliżeniu.



Patrząc na te trzy wykresy możemy wyróżnić 3 okresy:

  • od 2002 do 2003 - F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek
  • od 2003 do 2007 - F_SCORE zdobywa przewagę nad rynkiem
  • od 2007 do 2010 - F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek

Cała przewaga strategi F_SCORE została stworzona w czasie jednej długiej hossy pomiędzy 2003 i 2007 rokiem. Poza tym okresem strategia F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek.

Teraz wróćmy do naszego rynku. Dla GPW mamy dostępne dane od 2007 do 2014 roku, a więc okres silnej przewagi strategii F_SCORE nie został wzięty pod uwagę przy ocenie rynku polskiego. Po 2007 roku strategia zachowywała się tak jak rynek zarówno w USA jak i w Polsce.

To nie pierwszy taki okres zaburzonej zyskowności tej strategii. W swoim opracowaniu Piotroski pokazuje wyniki roczne z okresu, kiedy ją testował (1976 - 1996). Dokładniej to akurat te wyniki dotyczą inwestowania w spółki, które mają F_SCORE >= 5. Mimo, iż na przestrzeni tych 20 lat strategia radziła sobie bardzo dobrze to był okres 6 lat, w czasie których wyniki wyglądały tak:



Łącznie w czasie tych 6 lat strategia F_SCORE zachowała się niemal 20% gorzej od rynku.

Wnioski:

  • Historyczne dane z kilkudziesięciu lat wstecz z USA pokazują, że w długim terminie strategia F_SCORE działa i poprawia wynik portfeli inwestujących w wartość.
     
  • Niestety historyczne dane z ostatnich 8 lat dla Polski nie potwierdzają tej zyskowności.
     
  • Strategia F_SCORE miewa kilkuletnie okresy gorszej zyskowności. Nie do końca jest to wina 9 kryteriów dodanych przez Piotroskiego, ale raczej bazy jaką są spółki o niskim wskaźniku C/WK, które ze swojej natury mają długie okresy, w czasie których są gorsze niż rynek.
  • Dodatkowym problemem z zastosowaniem tej strategi na rynku w Polsce jest całkowita liczba spółek na giełdzie. Początkowe kryterium (C/WK) pozostawia do dyspozycji ok. 20% spółek z rynku. W USA jest to ok. 800 spółek. U nas zostaje ok. 80 spółek. Przy takiej dysproporcji może się okazać, że będą okresy kiedy w USA będą dostępne spółki z ocena F_SCORE 8 lub 9, a u nas w tym czasie będzie trzeba kupować spółki z F_SCORE 6 lub 7 lub trzymać część portfela w gotówce.
Jeśli ktoś jest zainteresowany badaniami Piotroskiego to polecam jego oryginalne opracowanie.

A co Wy myślicie o wskaźniki F_SCORE? Spotkaliście się z nim już wcześniej? A może z niego korzystacie i macie ochotę podzielić się waszymi wynikami? Zapraszam do komentowania.


Jeśli artykuł Ci się podoba kliknij "lubię to", aby inni też mogli go przeczytać:
Dodatkowo zapisz mi swój adres email, aby nie przegapić nowych artykułów (nie wysyłam żadnego spamu/reklam itp.):
Twój email:

25 komentarzy:

Zdzisław (www.abecadlo.info) pisze...

Dzięki za analizę, widać że nie ma co popadać w zachwyt nad zachodnimi badaniami, tylko lepiej sprawdzić na ile są one przydatne na naszym rynku :)

Andrzej pisze...

Dziwne, bo za ten sam okres w "polskich realiach" tutaj:

http://gieldowyradar.pl/piotroski-f-score-fundamentalny-wskaznik-analizy-finansowej/

wyszło ok 300% na korzyść strategii Piotroskiego.

Kryteria te "fundamentalnie" są dość "zdrowo-rozsądkowe", więc aż się nie chce wierzyć że spółki spełniające tak wysokie kryteria wypadły gorzej niż WIG.
Może np nie uwzględniłeś "wypłat dywidendy"?
Spółki z takimi kryteriami ("generują zyski" i "mają dodatnie przepływy operacyjne") jeśli jeszcze ich C/WK < 1 to raczej nie są spółkami "rozwijającymi się" lecz o ustabilizowanej pozycji, więc można oczekiwać że płaciły dywidendę.

Może Filipie skontaktuj się z autorem tego powyższego badania aby ustalić w czym tkwi tak spora rozbieżność wyników testowania tego samego rynku w tym samym okresie.

10procentrocznie pisze...

Dziękuję za podesłanie linka. Napisałem do autorów tamtego tekstu z prośbą o odpowiedź na kilka pytań, które pomogą mi dojść do przyczyny różnic. Jak tylko dostanę odpowiedź, dam znać.

P.S. Co do dywidend to one nie są problemem, gdyż są doliczane w testowanych strategiach.

Andrzej pisze...

Tu jest jeszcze jedno ich opracowanie dotyczące strategii Piotroskiego w
którym trochę modyfikują kryteria i ma to znaczący wpływ na wynik
końcowy. Może to opracowanie trochę naprowadzi na przyczynę
"rozbieżności".

http://gieldowyradar.pl/zmiana-formuly-indeksow-gpw-szansa-dla-strategii-piotroskiego/

Nie
skreślałbym tej strategii jeśli chodzi o polski rynek, bo jej kryteria
wydają się być rozsądne. Fajnie było by "namierzyć" te przyczyny
rozbieżności i "dostosować te kryteria" do polskiego rynku (zmienić
któryś z punktów lub dodać dodatkowy warunek na np spółki tylko z danego
indeksu lub dorzucić elementy rankingu) tak aby wyniki były znacząco lepsze.

10procentrocznie pisze...

Jedna z tabelek chyba niepoprawnie się załadowała w poprzednim komentarzu. Wklejam jeszcze raz:

Robert pisze...

Ja natomiast z tej strony wybralem trzy inne tzw. strategie guru i ciekawe jestem jak one zachowaly by sie w twoich testach Filipie. Jezeli masz ochote moge ci przelac mailem skany warunkow do przetestowania.

10procentrocznie pisze...

Jasne. Podeślij. Zobaczę co uda mi się z tym zrobić.

Andrzej pisze...

Szkoda, że nie można tej strategii zastosować w "fundamentalnej" bo nie da się tam wyszukiwać "rocznych zmian" wskaźników tylko ich aktualną wartość. Może jak już będziesz miał "gotowca" (w sensie "kodu z kryteriami") to dorzuciłbyś takie narzędzie w jakiejkolwiek postaci. np jako dodatkowy "profil wyszukiwania" lub liczbę "minimalną F score" a w szczegółach spółki dokładne zmiany tych wskaźników. Bo samo dodanie np w kryterium" "F score > 6" pozwoli zostawić spółki w których zachodzą "pozytywne zmiany" (wskaźniki poprawiają się) czyli spółki "dobrze zarządzane". Jak to kryterium połączy się z innymi kryteriami na wskaźniki które są już obecnie to może dać ciekawe rezultaty.

10procentrocznie pisze...

Myślę o dodaniu różnych strategii guru na Fundamentalnej :)


Co do dynamiki wskaźników, to takie kryteria zostały dodane do wyszukiwarki niecały miesiąc temu. W wyszukiwarce wystarczy zjechać poniżej "siła relatywna" i jest tam grupa "dynamika wskaźników".

Michał pisze...

Strategią Piotroskiego interesuję się już od stycznia 2012 r. I to co mogę powiedzieć z własnych doświadczeń to to, że jak najbardziej sprawdza się ona w warunkach polskich. Niestety nie możemy polegać na wartościach F-Score podawanych na różnego rodzaju stronach, bo nie pokrywają się one z wartościami rzeczywistymi (wyliczanymi ze sprawozdań finansowych). Kolejna rzecz to to, że mimo że strategia opiera się na 9 "sztywnych" regułach to każdy je liczy inaczej. Sam robiąc odpowiednie wyliczenia miałem kilka wątpliwości, jak podejść do wyliczenia danego wskaźnika, jakie C/Z i C/WK przyjąć za satysfakcjonujące, czy za trzymanie liczby akcji na tym samym poziomie dać +0,5 czy +1 i czy F-Score porównać w skali roku czy kwartału. Doprowadziło to do tego, że mam wyniki zupełnie różne od tych podawanych na różnego rodzaju stronach (a rozbieżności są duże i istotnie wpływają na wyniki strategii). Co do moich wniosków z testowania strategii:

- najlepsze wyniki są gdy na rynku trwa hossa (bijemy rynek na głowę), co za tym idzie warto śledzić wskaźniki makro i od tego uzależniać stosowanie strategii
- warto zastosować stop loss
- zmieniamy portfel co kwartał po wypuszczeniu sprawozdań (jeśli F-Score < 8 sprzedajemy, F-Score > 7 kupujemy, jeśli nadal 8 i 9 zostawiamy spółkę w portfelu)
- plusem są jasne zasady, brak emocji
- długoterminowy charakter strategii (nie każdemu podejdzie, ale mi jak najbardziej ;D)

10procentrocznie pisze...

Czy masz może gdzieś jeszcze zapisane swoje historyczne testy tej strategii? Chętnie bym je przejrzał i być może dzięki temu znajdę rozbieżności pomiędzy naszymi podejściami.

Michał pisze...

Robiłem różne symulacje, sprawdzę później co mam.

A co do hossy/bessy mam identyczne wnioski jak Ty. Dlatego po 1 warto zastosować stop loss na odpowiednim poziomie, po 2 poczekać na dobry moment.

Spodziewam się, że strategia nie ochroni przez bessą i nie ograniczy strat. Ale tak jak mówię, nie sprawdzałem tego jeszcze. Mam możliwość zrobienia symulacji do 4 kwartałów wstecz jak coś.

W czasie hossy strategia spisała się natomiast bardzo dobrze

10procentrocznie pisze...

Mam wrażenie, że giełdowy radar właśnie zmienił swoją strategię Piotrowskiego. W linku, który podesłałeś (http://gieldowyradar.pl/piotroski-f-score-fundamentalny-wskaznik-analizy-finansowej/) średnia roczna stopa zwrotu wyniosła 20,79%.


Wczoraj sprawdzałem w ich wyszukiwarce i pokazywała ona taki sam wynik.


Gdy dziś wchodzę na wyszukiwarkę otrzymuje takie wyniki jak na obrazku poniżej. Roczny zysk to 6,4%.


Gdzie podziały się brakujące zyski?


Plus jest taki, że teraz zarówno moje jak i ich testy pokazują bardzo podobne wyniki :)

Rob pisze...

Czy są jakieś plany wprowadzenia backtesingu na fundamentalnej?

NS pisze...

Witam. Bardzo cenię Pana podejście do inwestowania, tak samo jak podejście Pana Tomasza Hońdo (szkoda, że przeszedł do Quercusa i się teraz słabiej udziela na parkiet.com). Powiedziałbym w sumie, że Panowie reprezentujecie ten sam styl. Jego ostatni artykuł dostępny pod http://www.parkiet.com/artykul/1394346-Co-dalej-z-GPW-.html (szczególnie rys.3) pokazuje to co Pan przedstawił w artykułach z 20. i 7. sierpnia. BTW, kiedy się ukaże Pana następny artykuł na temat IWW? Pozdrawiam i życzę wytrwałości.

Robert pisze...

Poszlo.

Robert pisze...

Wlasnie, dodanie strategii guru do Fundamentalnej jest dobrym pomyslem , jezeli jakis okaze sie tego warty :-) Niestety w Radarze aktualizuja dane po dwoch dniach , co jest dla mnie nieporozumieniem, bo biorac pod uwage takie obsuniecie czasowe plus wszystkie oplaty, moze sie okazac, ze w dluzszym okresie nawet z kilkunastoprocentowego zysku zrobi sie strata. Zalezy oczywiscie od ilosci otwieranych pozycji. Poza tym nie wiedze powodu, dla ktorego dane nie mogly by byc aktualizowane w ten sam dzien wieczorem.

Rozumiem Filip , ze pracujesz nad rozszerzeniem Fundamentalnej o mozliwosc testowania wlasnych strategii?

NS pisze...

Jeszcze jedno, a propos rozbieżności w wynikach pomiędzy Pana wyliczeniami a Giełdowego Radaru dla tej samej strategii, to zauważyłem swego czasu (póki miałem wykupione dostępy), że Fundamentalna pokazuje inne wyniki niż Sindicator, mimo że do wyszukiwarki wpisywało się te same wartości dla tych samych wskaźników. Zastanawiałem się jak to możliwe, skoro dla tych spółek na obu serwisach były wprowadzone już aktualne wyniki finansowe. Czy tu też chodzi o różne podejście do wyliczania czy może coś innego? Do dzisiaj nie zadawałem tego pytania, więc dalej nie znam odpowiedzi. Z tym problemem poradziłem tak, że po prostu wybierałem tylko te spółki, które się pokrywały. Choć nie ukrywam, że poznanie odpowiedzi na tą zagadkę mogłoby dać lepszy wynik inwestycyjny. Pozdrawiam.

10procentrocznie pisze...

Dziękuję za miłe słowa :) Co do IWW to ostatnio mniej o tym piszę, gdyż wykres można na bieżąco oglądać w makrosferze http://www.makrosfera.net/analize.aspx?v1=WIG250__LOG&v2=CLI_AA_Poland i duża część analiz makro przeniosła się do makrosferowego newslettera.

10procentrocznie pisze...

Powodów rozbieżności może być kilka i zwykle to nie jest tak, że któryś serwis ma błędne dany tylko jest jakaś różnica w metodologii przeliczeń. Np. Niektóre serwisy licząc kapitał własny uwzględniają udziały niekontrolujące, a inne nie. Jedne do wzorów podstawiają dane kwartalne, a inne roczne. Jedne biorą dane ze sprawozdań skonsolidowanych inne z jednostkowych. Jedne nie liczą ujemnych wskaźników (np C/Z = -4), a inne liczą je normalnie.


Różnic jest na prawdę sporo, a co gorsza często trudno stwierdzić, które podejście jest lepsze, bo oba mają jakieś plusy i minusy.


Najłatwiej zawsze powiedzieć z czego wynika różnica na konkretnym przykładzie. Gdybyś miał kiedyś jakąś wątpliwość to napisz proszę czy to w komentarzy czy na maila i wtedy na żywo można przekonać się jak wiele różnych drobnych różnic występuje.

10procentrocznie pisze...

Plany są jednak nie będzie to szybki proces, gdyż w kolejce wcześniej jest sporo innych funkcji do wdrożenia. Obecnie priorytetem jest przeanalizowanie i dodanie strategii różnych guru.


Co do backtestingu to dodatkowy problem jest taki, że większość użytkowników serwisu to osoby niedoświadczone, które miałaby problem z samodzielną obsługą takiego narzędzia. Może nie tyle z obsługą, co z interpretacją wyników, zrozumieniem zagrożeń itp. Dlatego nie chcę się z tym spieszyć, aby nie wdrożyć czegoś, z czego będzie korzystać tylko niewielki odsetek zainteresowanych.

10procentrocznie pisze...

Raczej jestem oporny, aby wprowadzać dla wszystkich możliwość testowania własnych strategii. Tu powtórzę się trochę z odpowiedzią na jeden z wcześniejszych komentarzy:

"Co do backtestingu to dodatkowy problem jest taki, że większość użytkowników serwisu to osoby niedoświadczone, które miałaby problem z samodzielną obsługą takiego narzędzia. Może nie tyle z obsługą, co z interpretacją wyników, zrozumieniem zagrożeń itp. Dlatego nie chcę się z tym spieszyć, aby nie wdrożyć czegoś, z czego będzie korzystać tylko niewielki odsetek zainteresowanych."



Raczej idę w kierunku analizowania różnych strategii tutaj dla blogu, gdzie każdy będzie mógł zobaczyć jakie osiąga ona wyniki, a jednocześnie nie będzie musiał zagłębiać się w matematykę kryjącą się za strategiami.

Robert pisze...

Rozumiem. Tak tez jest ok :-)

Andres pisze...

Jakim narzędziem testowałeś strategię?

10procentrocznie pisze...

Swoim własnym :)

Ale musimy zmienić nieco metodologię testowania, gdyż przy przenoszeniu strategii z USA do Polski pojawiają się pewne problemy, które zaburzają wyniki. Więcej piszę o tym w najnowszym artykule: http://10-procent-rocznie.blogspot.com/2014/10/metodologia-testowania-strategii.html

Jeśli po dodaniu Twój komentarz jest niewidoczny, upewnij się czy Twoja przeglądarka ma włączoną opcję obsługi ciasteczek (cookies).

Prześlij komentarz