poniedziałek, 23 maja 2016

Zrozum przepływy operacyjne. Warto.


Wszyscy znamy definicję zysku netto i przepływów operacyjnych:
  • Zysk netto pokazuje ile "na rękę" zarobiłem pieniędzy w danym okresie.
     
  • Przepływy operacyjne mówią ile gotówki realnie wpłynęło do mojego portfela. 
Jeśli miałbym prowadzić pełną księgowość tak jak robią to spółki giełdowe i w danym miesiącu np. kupiłbym worek jabłek za 5 zł i sprzedał go na targu dostając w sumie 20 zł, to:
  • z punktu widzenia zysku: mam 20 zł przychodu i 5 zł kosztów więc mój zysk netto to 15 zł. (na razie pomińmy podatek).
     
  • z punktu widzenia przepływów pieniężnych: z mojego portfela wydałem 5 zł, a później wpłynęło do niego 20 zł od klientów, więc mój przepływ operacyjny to 15 zł.
Mój zysk netto w tym wypadku jest taki sam jak moje przepływy operacyjne. 

Skoro obie wartości mierzą mniej więcej to samo zjawisko, to dlaczego w wypadku spółek giełdowych tak często wynikowe kwoty zysku netto i przepływów operacyjnych tak mocno się różnicą?

I co ważniejsze. Czy te rozbieżności mają jakieś znaczenie dla nas jako inwestorów? Dziś odpowiemy sobie na te pytania.

Jest sporo czynników mogących wpływać na rozbieżności pomiędzy zyskiem netto, a przepływami operacyjnymi, ale najczęściej spotykane są dwa:
  • spóźnialscy kontrahenci - jeden z najczęstszych powodów rozbieżności. Jeśli np. sprzedałem rowery innej firmie i czekam na zapłatę, to w zysku już je uwzględniam jako sprzedane, ale dopóki nie dostanę gotówki do ręki to nie mogę tej sprzedaży uwzględnić w przepływach operacyjnych. Może zapłata spłynie w kolejnym kwartale i wszystko się wyrówna, ale co jeśli kontrahent okaże się niewypłacalny i nigdy nie zapłaci?
     
  • spółka zwiększa zapasy - aby sprzedać gotowy  rower spółka musi z wyprzedzeniem zamówić np. koła. Te koła leżą na magazynie i czekają na zamontowanie. Może zostaną zamontowane w kolejnym kwartale i wszystko się wyrówna, ale co jeśli okażą się nieprzydatne? (np. spodziewano się większej liczby kupionych rowerów i zamówiono za dużo opon, albo w międzyczasie wszedł nowy lepszy model opony, który musimy zacząć wykorzystywać)
Oba te czynniki pokazują, że mimo iż na papierze (zysk netto) moja firma może wyglądać idealnie. (Bo mam dużo materiałów do wykorzystania w kolejnych kwartałach i czekam na przelanie dużych sum pieniędzy od kontrahentów), to może w rzeczywistości może nie być tak różowo. (Bo materiały, które mam są już przestarzałe i nikt ich nie kupi, a kontrahenci są na skraju bankructwa, więc najprawdopodobniej już nie zobaczę tych pieniędzy).

Przepływy operacyjne pozwalają wyłapać ryzyka związane z tymi czynnikami.

Jak to wygląda w praktyce? Oto kilka przykładów:

Przykład 1 - Mennica

Wyobraźmy sobie, że jest 28 lutego 2013 r. i Mennica Polska właśnie pokazała swój raport za
IV kwartał 2012 r. Czerwone strzałki na poniższych wykresach pokazuję moment, w którym byliśmy po opublikowaniu tego raportu.

Przychody coraz szybciej rosły:


Zysk netto także zaliczył właśnie swoje historyczne maksimum:

Cena akcji w ostatnich miesiącach bardzo ładnie rosła. W dniu opublikowania raportu wyniosła ok. 20 zł za akcję.

Teraz mamy wgląd w to co stało się później, ale w tamtym momencie ogrom inwestorów rozważał czy dorzucić Mennicę do swojego portfela. Całości smaku dodawał fakt, że tamten moment
(I kwartał 2013 r.) był początkiem bardzo silnych wzrostów na szerokim rynku.

Niestety nie dla Mennicy. W rok po tym momencie akcje Mennicy notowane były ponad -35% niżej. Co się stało później? Czy były jakieś sygnały nadchodzącego nieszczęścia?

Problem najlepiej przedstawiały właśnie przepływy operacyjne, a dokładniej wskaźnik padający stosunek realnego zysku (przepływów operacyjnych) do zadeklarowanego zysku (zysku netto).


Niebieskie linie pokazują stosunek wskaźników w perspektywie 2 i 3 letniej, aby wyeliminować efekty sezonowości i przesunięć kwot pomiędzy sąsiadującymi kwartałami. Czerwona granica ustawiona jest na poziomie 50%.

Okazuje się, że po raporcie za IV kwartał 2012 r. w perspektywie ostatnich 2 lat Mennica otrzymała na prawdę tylko 8% pieniędzy, które zadeklarowała jako swój zysk.


Spojrzenie w głąb raportu wyjawia, że spółce bardzo mocno wzrosły należności, które powinny spłynąć, a nie spłynęły.


Co ciekawe spadek na akcjach Mennicy zaczął się dopiero miesiąc po publikacji raportu, co oznacza, że inwestorzy jako ogół nie zwracają uwagi na przepływy operacyjne i dali się zwieść wysokiemu zyskowi netto.


Przykład 2 - Duda

Obecnie spółka Duda jest synonimem bankructwa, ale był czas, gdy tak nie było i każdy marzył o byciu akcjonariuszem Dudy. Nie chodzi tu nawet o jeden konkretny moment w czasie, ale cały przełom 2006 / 2007 roku.


Przychody spółki pięknie rosły z kwartału na kwartał.


Tak samo zyski. Obecnie skala wykresu jest mocno zakrzywiona przez gigantyczne straty, które przyszły później, ale w sierpniu 2007 roku (czyli u szczytu hossy wszech-czasów, gdy wszystkie spółki na giełdzie były przewartościowane), cena / zysk Dudy wynosiła skromne 10, co sprawia, że musiała być postrzegana jako tania spółka.


Kurs spółki ładnie rósł, aż do połowy 2007 roku, jednak później wraz z nadejściem ogólnoświatowej bessy, zaczął spadać. Różnica pomiędzy Dudą, a większością spółek na giełdzie jest taka, że po tych spadkach Duda już nigdy się podniosła.

Dlaczego bessa z 2008 roku dotknęła Dudę znacznie bardziej niż inne spółki? I to pomimo tego, że Duda była notowana przy wskaźniku C/Z = 10?

Z odpowiedzią znów przychodzi nasz dzisiejszy wskaźnik.


Puste obszary oznaczają, że dane dla danego okresu nie są dostępne. Albo spółka jest zbyt krotko na giełdzie (puste pierwsze 2 lata), albo jej zysk netto jest ujemny, więc liczenie wskaźnika nie ma sensu (okres 2009 - 2012).

Ładnie widać, że już na przełomie 2006 / 2007 r. czyli jeszcze w czasie hossy, spółka nie otrzymywała do ręki zysku, który wykazywała na papierze. Jeśli w czasie hossy, są problemy z płatnościami, to nie trudno sobie wyobrazić co stanie się, gdy nadejdzie bessa.

Nawet bez zaglądania do szczegółowego raportu łatwo domyślić się co tam znajdziemy. Tu raport już z końca 2005 roku pokazujący, że już wtedy były problemy z otrzymywaniem płatności:



Przykład 3 - Integer.pl

Firma, która rzuciła wyzwanie poczcie polskiej wprowadzając zupełnie nowy model przekazywania przesyłek oparty na paczkomatach. W jej model biznesowy do niedawna wierzyło sporo inwestorów. Ba, patrząc na przychody i zyski ten model działał.

Zatrzymajmy się 15 maja 2013 r. tuż po publikacji raportu za I kwartał 2013 r.


Przychody bezustannie rosną.


Zyski w ostatnim roku są nieporównywalnie większe od tych w zeszłych latach. Wydaje się, że paczkomaty chwyciły i teraz będzie już tylko z górki.

Cena akcji pokazuje, że inwestorzy bardzo wierzą w sukces tej firmy. (C/Z = 30)


Jednak jak widzimy po wykresie zysków, przyszłość maluje się w tragicznych barwach. Zyski nurkują. To samo robi kurs akcji. Czy można było to przewidzieć?

Dokładnie ten sam 15 maja 2013 r. przynosi nam informację o tym, że w perspektywie ostatnich 3 lat spółka nie zarobiła praktycznie nic.


Za to w perspektywie ostatnich dwóch lat pomimo wykazania dużego zysku netto, tak na prawdę, patrząc na realną gotówkę, jest na głębokim minusie:


Co się stało później? Integer rósł jeszcze dobre kilka miesięcy, zanim zaczął lecieć na łeb na szyję, więc nie trzeba było się szczególnie spieszyć ze sprzedażą. Po raz kolejny ładnie widać, że ogół inwestorów zwraca znacznie większą uwagę na zyski niż na przepływy operacyjne. Jak widać, niesłusznie.

Tego typu przykładów można znaleźć sporo. Oczywiście są też sytuacje, gdy przepływy operacyjne spółki bardzo mocno spadały, a mimo to spółka wychodziła z problemów obronną ręką i już w kolejnych kwartałach przepływy wracały na swoje miejsce, ale jeśli wahamy się przy zakupie nad dwoma spółkami, to jeśli jedna z nich otrzymuje swoją gotówkę, a druga tylko wykazuje papierowy zysk, to nie powinniśmy się zbyt długo wahać, którą wybrać.

Jak wygląda idealna spółka pod względem realnego zysku vs zadeklarowanego? np. tak:


Jest to wykres spółki Wawel, która praktycznie od zawsze oscyluje w okolicach 100%, co oznacza, że otrzymuje realnie dokładnie tyle ile wykazuje jako zysk.

Inną równie pożądaną sytuacją jest np. taka:


Spółka Budimex notorycznie pozostaje wysoko ponad wartością 100% co wiąże się z jej pozycją lidera w branży. (Spółka sama wymaga szybkich wypłat, ale swoim kontrahentom płaci pieniądze z długimi terminami płatności).

Podsumowanie:

Zysk netto mówi o tym ile spółce wydaje się, że zarabia. Przepływy operacyjne mówią o tym ile spółka naprawdę zarabia. Idealnie jeśli wartości te są do siebie zbliżone (lub przepływy operacyjne są większe niż zysk netto).

PS. Aby łatwiej było śledzić realność zysków spółek, dodałem dzisiejszy wskaźnik realnego zysku vs zadeklarowanego w perspektywie 2 i 3 lat do fundamentalnej w sekcji "przepływy pieniężne". Dla każdej spółki będzie ona automatycznie aktualizowany zaraz po pojawianiu się nowych raportów.


Jeśli artykuł Ci się podoba kliknij "lubię to", aby inni też mogli go przeczytać:
Dodatkowo zapisz mi swój adres email, aby nie przegapić nowych artykułów (nie wysyłam żadnego spamu/reklam itp.):
Twój email:

Brak komentarzy:

Jeśli po dodaniu Twój komentarz jest niewidoczny, upewnij się czy Twoja przeglądarka ma włączoną opcję obsługi ciasteczek (cookies).

Prześlij komentarz