Co robić, gdy wartościowa spółka nagle przestaje taka być?

Możemy mieć rewelacyjny system inwestycyjny, który wybierze dla nas same najlepiej rokujące spółki. Możemy mieć za plecami statystykę przechylającą prawdopodobieństwo na naszą korzyść. A mimo to, wciąż możemy trafić na zgniłe jajo.

Jako teoretyczny przykład takiego zgniłego jaja zwykle podawałem hipotetyczną spółkę, która mogłaby przez wiele lat pokazywać idealne wyniki finansowe, tylko po to aby w pewnym momencie okazało się, że prezes był oszustem, wyprowadzał pieniądze z firmy, a sama spółka momentalnie stałaby się nic nie warta.

W nieco mniej dramatycznej wersji w zeszłym tygodniu przeżyliśmy realny przykład zgniłego jaja, czyli spółki która spokojnie błyszczy, aby nagle w krótkim okresie czasu stać się najbardziej niechcianą spółko na giełdzie. Spółka o której mowa to Briju (BRI).


Jeszcze niedawno wyniki spółki prezentowały się następująco:

Przychody w stabilnym trendzie wzrostowym.

To samo z zyskami.

Nie zagłębiając się w poszczególne sekcje, spółka była pod niemal każdym względem obiecująca.

Aż do 6 marca 2017 r. gdy pojawił się raport bieżący, informujący o szacunkowych wynikach za 4 kwartał 2016 r. Okazało się, że przyjemny trend wzrostowy na przychodach i zyskach zostanie przerwany. Przychody w 4 kw. 2016 r. spadły aż o 20%, a zyski o 25%. To wywołało pierwszą panikę, a kurs BRI spadł w ciągu jednego dnia o 13%.

Można by powiedzieć, że takie problemy zdarzają się nawet najlepszym spółkom. To jednak nie koniec historii.

Następnego dnia (7 marca 2017 r.) spółka w kolejnym raporcie bieżącym, poinformowała, że w styczniu 2017 r. spodziewa się spadku przychodów o 74%. W skrócie oznacza to totalne zawalenie się modelu biznesowego spółki. Kurs spółki zareagował drastycznym spadkiem o dziesiątki procent, uniemożliwiając wyjście nigdzie w okolicach ceny ustawionej na stop lossie.

Jednocześnie firma zajmująca się relacjami inwestorskimi spółki rozwiązała swoją umowę z BRI.

Dramaturgii całości dodają informacje o tym, że na kilka tygodni przed tym krachem właściciele spółki sprzedali masowe ilości akcji (głównie funduszom inwestycyjnym) zał.1, zał.2.

Jak widać, scenariusz rzeczywisty wcale nie odbiega szczególnie daleko od teoretycznego wyobrażenia o spółce, która w ułamku sekundy zmienia się z perełki w zgniłe jajo. Jest to jednocześnie idealny moment, aby zastanowić się jakiego rodzaju weryfikacje można było poczynić (i można będzie w przyszłości), aby takie pozornie idealne spółki omijały nasze portfele z daleka.

Pomysłów jest kilka:


Pomysł 1 : preferowanie dużych spółek.

Przeprowadziłem kilka badań mających na celu zbadanie teorii, że dziwne sytuacje znacznie częściej zdarzają się na mniejszych spółkach niż na dużych. Najpierw jako punkt wyjścia wziąłem moją obecną strategię (prowadzoną w ramach portfela fundamentalnego), której historyczna krzywa kapitału wygląda tak:

Pomysł polega na tym, że często mamy więcej niż 10 sygnałów zakupu, a w portfelu może się znaleźć tylko 10 spółek, co oznacza, że jedno z kryteriów musi dostać nieco ważniejszą rangę niż inne i według niego możemy posortować spółki i wybrać 10 najlepszych. Domyślnie takim kryterium w mojej strategii jest poziom dywidendy. Co oznacza mniej więcej tyle, że jeśli mam dwie spółki do wyboru, a mogę kupić tylko jedną, to zwykle wybiorę, tą która wypłaca większą dywidendę.

Dla testów zmieniłem to podejście i zawsze gdy sygnałów było zbyt wiele, to preferowałem spółki nie według dywidendy, a według rozmiaru (kapitalizacji). Sama kryteria doboru spółek pozostały dokładnie te same. Oto co otrzymałem dla portfela preferującego duże spółki:

a oto wyniki dla preferowania małych spółek:

Okazuje się, że z tych trzech podejść, preferowanie dużych spółek daje najlepsze rezultaty.

• % czasu powyżej WIGu wyniosł 99,2% (w porównaniu do 97,5% w oryginalnym portfelu i 88,1% przy preferowaniu małych spółek).
   
• Najgorszy rok w porównaniu z WIGiem zanotował stratę tylko -0,7% (w porównaniu ze stratą -7,7% w oryginalnym portfelu i -16% przy preferowaniu małych spółek).

W skrócie jest to przesłanka, że być może w portfelach warto preferować większe spółki (ale takie które wciąż spełniają nasze kryteria).

Dla potwierdzenia podobny test wykonałem na jednej ze strategii guru (strategia Martina Zweiga). W pierwszej wersji spółki sortowane były zgodnie z oryginalną strategią według dynamiki przychodów.

W kolejnych dwóch testach ustawiałem sortowanie odpowiednio na preferowanie dużych spółek

i preferowanie małych spółek

Wyniki są analogiczne do wcześniejszych. Najlepsze wyniki dało preferowanie dużych spółek:

• % czasu powyżej WIGu wyniósł 84,7% (w porównaniu do 78% w oryginalnym portfelu i 78% przy preferowaniu małych spółek).
   
• Najgorszy rok w porównaniu z WIGiem zanotował stratę tylko -27,3% (w porównaniu ze stratą -39,1% w oryginalnym portfelu i -50,1% przy preferowaniu małych spółek).

Oczywiście nie jest powiedziane, że wśród dużych spółek sytuacje takie jak na BRI nie będą miały miejsca, ale jak pokazał ten mały test, ryzyko trafienia na zgniłe jajo maleje wraz z rosnącym rozmiarem.

Pomysł 2 : weryfikacja przejrzystości modelu biznesowego / branży?

Chodzi o to, aby stworzyć jakąś skalę (powiedzmy od 1 do 10) przejrzystości modelu biznesowego spółki. Briju niechętnie dzieliło się z inwestorami informacjami (np. spółka ukrywała informacje o swoich dostawcach, słynny już artykuł w PB łączył ją z rzekomymi wyłudzeniami VATu).

Pytanie na ile realnie i rzetelnie dałoby się przełożyć przejrzystość modeli biznesowych na skalę liczbową. Czy nie okazałoby się np. że tak na prawdę mało która spółka jest przejrzysta / zrozumiała i nie mamy w co inwestować. Jest to pomysł, który już od jakiegoś chodził mi po głowie, ale właśnie ta nieumiejętność ładnego przełożenia czytelności raportów / modelu biznesowego wstrzymywała mnie przed jego realizacją. Może to dobry moment, aby spróbować ponownie.

Tu oczywiście po zebraniu danych przydałby się test stwierdzający czy rzeczywiście spółki o mniej przejrzystych modelach biznesowych częściej są zgniłymi jajami.


Pomysł 3 : weryfikacja raportów bieżących pod kątem "smrodków"?

Nie można powiedzieć, że Briju nie dawało żadnych sygnałów zbliżającej się katastrofy. Raporty bieżące z 8 i 15 lutego wyraźnie mówiły, że główni właściciele sprzedali ogromną część swoich akcji. Po prostu nie rozpoznaliśmy tego jako sygnał zagrożenia. Podobnych sytuacji w raportach bieżących może być więcej. Z dziwnych są np. takie gdzie w krótkim okresie czasu wymieniana jest spora grupa osób z zarządu, lub prezes spółki odchodzi. Kiedyś zrobiłem analizę takich dziwnych sytuacji i nie udało mi się znaleźć żadnego mocnego powiązania ze spadkiem akcji, dlatego nie ukazała się ona w postaci osobnego artykułu, ale być może dobrym podejściem byłoby z góry zakładanie, że takie dziwne sytuacje są rysą na wizerunku spółki. To sprawiłoby że rezygnowalibyśmy z wielu bardzo dobrych transakcji, ale mogłoby też mocno ograniczyć te tragiczne (jak BRI).

Przeprowadzenie testów mogłoby tu być problematyczne, gdyż większość głównie interesujących nas spółek, w kwestii "smrodków" stanowiłyby spółki, które przeżyły duży krach a niestety większość z nich nie jest już notowanych, a to sprawia, że dotarcie do ich historycznych raportów byłoby ekstremalnie trudne. Jeśli jednak udałoby się taki test przeprowadzić to mógłby to być znacznie bardziej realny do stworzenia wskaźnik niż ten opisywany w pomyśle nr. 2, gdyż jego zamiana na skalę liczbową nie byłaby problematyczna.


Pomysł 4 : Realność zysków

Briju miała prawie idealne wskaźniki finansowe, ale od ideału dzieliła je spora rysa tworzona przez niedostatek przepływów operacyjnych. Ładnie wyłapał to wskaźnik realności zysku netto, który sprawdza w jakim stopniu przepływy operacyjne pokrywają zadeklarowany zysk netto w perspektywie ostatnich lat.

Po 3 kwartale 2016 r. Briju miała zyski pokryte tylko w 13% przez przepływy operacyjne. To znacznie poniżej granicznej wartości 50% uznawanej za bezpieczną. Systemy inwestycyjne, które korzystały z tego wskaźnika miały okazję w porę odsiać BRI ze swoich składów.


Pomysł 5 : Tempo reakcji

Badania pokazały, że nawet jeśli stop loss został przebity, ale spółka wciąż jest dobra to nie ma potrzeby aby szczególnie spieszyć się ze sprzedażą. Niestety nie zrobiliśmy podobnych badań pod kątem zmiany parametrów finansowych spółki i np. w portfelu fundamentalnym założyliśmy po prostu, że w takiej sytuacji analogicznie nie ma sensu się spieszyć. Z perspektywy sytuacji z Briju widać, że jest dokładnie odwrotnie i jeśli pojawia się informacja, która spowoduje wyrzucenie spółki z portfela (raport z poniedziałku), to nie ma sensu zwlekać ze sprzedażą. Oczywiście warto byłoby przeprowadzić w tej kwestii dodatkowe testy, ale w przypadku Briju ta zasada bardzo ładnie pozwoliłaby ograniczyć straty.



A może Wy macie jakieś dodatkowe pomysły, które w przyszłości pozwoliłyby z wyprzedzeniem odsiać spółki, które finansowo prezentują się ponadprzeciętnie, aż do momentu mocno negatywnej informacji i krachu?

Jeśli wpis Ci się podoba zapisz się na newsleter, aby nie przegapić nowych artykułów:		Zapisz się