Dla przypomnienia strategia Piotroskiego opiera się na inwestowaniu w spółki niedowartościowane. Do oceny wartości spółki Piotroski stosuje dobrze nam znany wskaźnik C/WK (cena / wartość księgowa).
Jeśli C/WK jest niska (np. 0,5) oznacza to, że inwestorzy względnie nisko wyceniają majątek spółki, a więc można go kupić tanio i jest dużo miejsca na bycie zaskoczonym pozytywnie.
Jeśli C/WK jest wysoka (np. 5) mamy odwrotną sytuację. Oczekiwania co do przyszłych wyników są na tyle duże, że jest większa szansa na rozczarowanie niż na miłe zaskoczenie.
Piotroski sugeruje rozpoczęcie przeszukiwania rynku od wybrania spółek, które znajdują się w najtańszych 20-stu % rynku. Oznacza to, że nie narzucamy konkretnej wartości granicznej dla C/WK tylko za każdym razem gdy szukamy nowych spółek do portfela, sprawdzamy wartości C/WK wszystkich spółek, a następnie je sortujemy i wybieramy jedną piątą (czyli 20%) wszystkich spółek.
Czy takie podejście jest lepsze niż indeks WIG?
Sprawdźmy:
Inwestowanie w najtańsze 20% rynku według C/WK
Taka strategia przynosi dobre efekty. W trakcie ponad 8 lat testów średni zysk roczny wyniósłby 6,7% podczas gdy zysk roczny indeksu WIG w tym samym czasie to tylko 1,9%.
Jedynym co martwi są pomocnicze parametry pokazujące w jakich nastrojach przebiegało te 8 lat. W testowanej strategii występowała dużo większa zmienność niż w indeksie WIG. Oznacza to, że w czasie hossy portfel zachowywał się silniej niż cała giełda, ale w czasie bessy tracił więcej niż giełda.
Taka strategia pokonywała WIG w 47% czasu więc mniej więcej przez połowę czasu zachowywaliśmy się lepiej, a przez połowę gorzej niż indeks giełdowy.
Gdybyśmy zaczynali inwestowanie w najgorszym roku dla naszej strategii (od marca 2012) stracilibyśmy znacznie więcej niż indeks, który znajdował się wtedy w trendzie bocznym.
Wniosek:
- Inwestowanie w spółki tanie fundamentalne (według c/wk) daje przewagę nad rynkiem, ale większy zysk jest okupiony większymi wahaniami kapitału.
Piotroski to wiedział. Co więcej, stwierdził, że da się pozbyć ogromnych wahań nie tracąc zbyt wiele z pozytywnego efektu tanich spółek. Stworzył zbiór 9 podstawowych kryteriów, które charakteryzują spółkę o zdrowych fundamentach. Założenie jest takie, że zdrowe fundamenty + niska wycena przez innych inwestorów powinny dać przepis na perełki.
9 kryteriów Piotroskiego to:
- wskaźniki zyskowności
- Spółka powinna generować zysk
- Spółka powinna mieć dodatnie przepływy operacyjne
- Spółka powinna mieć obecnie lepszą rentowność (ROA) niż rok temu
- Przepływy operacyjne powinny pokrywać cały zysk - chodzi o to aby sprawdzić czy zyski na papierze mają poparcie w rzeczywistych przelewach.
- dźwignia finansowa, płynność i źródła finansowania
- Spółka powinna zmniejszać zadłużenie długoterminowe
- Spółka powinna zmniejszać zadłużenie krótkoterminowe (current ratio)
- Spółka nie powinna zwiększać liczby akcji w obiegu
- efektywność operacyjna
- Spółka powinna mieć lepszą marżę operacyjną niż rok temu.
- Spółka powinna mieć lepszą produktywność aktywów niż rok temu.
Za spełnienie każdego z tych kryteriów spółka otrzymuje jeden punkt. Jako, że kryteriów jest 9 to maksymalny wynik F SCORE to 9.
Piotroski zauważył, że idealnych spółek (takich z F SCORE = 9) jest niewiele dlatego w swoich inwestycjach dopuścił także takie z punktacją równą 8.
Czy połączenie kryterium wartości rynkowej, które przed chwilą testowaliśmy ze spółkami posiadającymi wysoki F SCORE poprawi wyniki naszej strategii?
Sprawdziłem i tu pojawił się pierwszy problem. Na rynku amerykańskim jest sporo spółek z
F SCORE równym 8, jednak na naszym rynku z racji jego rozmiaru jest ich znacznie mniej.
F SCORE równym 8, jednak na naszym rynku z racji jego rozmiaru jest ich znacznie mniej.
Przy standardowych kryteriach Piotroskiego (top 20% c/wk oraz fscore >= 8) średnie wypełnienie portfela akcjami wyniosło 24%. Przy tak małej liczbie akcji w portfelu niemal cały czas mielibyśmy ogromne zapasy gotówki, która by się nudziła lub musielibyśmy zwiększyć pozycję wszystkich spółek w portfelu co niewspółmiernie zwiększyłoby ryzyko. Żadna z tych opcji nie jest dobra dlatego testując tą strategię dla naszego rynku posuniemy się nieco dalej niż Piotroski i zaakceptujemy również spółki z F SCORE = 7. Po takiej zmianie nasze średnie wypełnienie portfela poprawiło się i wyniosło 55%.
Oto wyniki:
top 20% według c/wk + f_score >= 7
Porównując ze strategią opartą na samym c/wk udało nam się zwiększyć średnioroczny zysk do 8,3% (z 6,7%). Stało się tak głównie za sprawą ograniczenia spadków w czasie bessy.
W nowej strategii udaje nam się przebijać WIG aż przez 57% czasu. Jedynym co nadal martwi jest stabilność wzrostów, która jest "znacznie gorsza niż WIG". Wskaźnik ten sprawdza czy badana strategia wykorzystuje każdą z dotychczasowych hoss co najmniej tak dobrze jak robi to indeks giełdowy WIG. Zapobiega on sytuacjom, w których mielibyśmy strategię, która w samym 2007 roku wzrosła np. o 400%, a później tylko trzymała poziom. Niby ostateczny wynik wynosiłby +400%, ale co gdybyśmy zaczęli korzystać z takiej strategii od 2008 roku? Nie zobaczylibyśmy ani jednego procenta zysku. Dlatego ważne jest aby badana strategia potrafiła zarabiać w czasie każdej hossy co najmniej tak dobrze jak robi to WIG.
Na tym powinniśmy skończyć testy strategii Piotroskiego, ale mam jeszcze jeden pomysł. Otóż, jeśli przyjrzymy się wykresom to zobaczymy, że kryteria Piotroskiego bardzo ładnie wygładziły spadki. Głębokie spadki są nieodłączną częścią strategii skupionej głównie na niskiej wycenie rynkowej (niskie c/wk). Skoro tak to może zaufajmy bardziej kryteriom Piotroskiego, a mniej niskiej wycenie rynkowej. Nie zawężajmy aż tak mocno kryterium wartości rynkowej (c/wk), a może w efekcie pozbędziemy się brzydkiej skłonności tanich spółek do głębokiego spadania w czasie bessy.
Za takim podejściem jest jeszcze jeden argument. Przy obecnej strategii średnie wypełnienie portfela to ok. 55%. To znaczy, że gdybyśmy tylko lekko poluźnili kryteria w wielu momentach w portfelu mogłoby się znaleźć więcej spółek, co mogłoby się przełożyć na lepsze zyski. Z mojego niezbyt jeszcze obszernego doświadczenia wynika, że najlepiej radzą sobie strategie, które mają portfel wypełniony średnio w 60% - 80%.
Spróbujmy zatem poluźnić kryterium związane z wartością rynkową. Zamiast najtańszych 20% spółek będziemy teraz skupiać się na najtańszych 30% spółek. (Dodatkowe kryterium w postaci F SCORE >= 7 pozostaje bez zmian).
Wyniki:
Poluźniając nieco kryterium wartości rynkowej udało się osiągnąć średnie wypełnienie portfela na poziomie 79%. Poprawił się zysk roczny. Teraz wynosi 9,2%. Poprawiły się wskaźniki obrazujące najgorszy scenariusz. Taka strategia przebija WIG przez 74% czasu. Co najważniejsze udało się poprawić stabilność wzrostów, tak że teraz w żadnej hossie nasz zysk nie odstaje w dół od zysku WIGu.
Sprawdziłem z ciekawości, ale dalsze zmiany kryteriów nie poprawiają wyników strategii.
Ostateczny zysk średnioroczny strategii inwestycyjnej Piotroskiego F SCORE to ok. 9,2% rocznie. Jest to wynik o 7,3% lepszy niż dla indeksu WIG.
Na razie nie mamy testów innych strategii, aby porównać ten wynik, ale z pewnością jakaś siła drzemie w podejściu Piotroskiego i łączenie spółek tanich z dobrymi wynikami fundamentalnymi ma sens. Dla osób, które uważają, że 9,2% to mało pamiętajcie proszę, że nasze testy historyczne zaczynamy od połowy 2006 roku, a więc pod koniec dużej hossy. Od początku istnienia naszej giełdy WIG zarabia średnio 5% rocznie. W czasie naszych testów WIG zarobił niecałe 2% rocznie. Oznacza to, że badany okres zawierał procentowo więcej bess i trendów bocznych niż okres od początku istnienia naszej giełdy. Choć to zjawisko może zaniżać wyniki strategii o kilka procent rocznie, to jest ono pożądane, gdyż w czasie hossy praktycznie każda strategia będzie zarabiać. Esencją testów jest sprawdzenie jak poradzą sobie w czasie spadków lub trendu bocznego. Ważne, żebyśmy strategie badali zawsze zaczynając od tego samego punktu w historii.
Jakie spółki spełniają kryteria tego systemu na dzień dzisiejszy?
Obecnie mamy 11 spółek, które weszłyby w skład testowanej strategii. (Dodatkowym kryterium, o którym tu nie pisałem, ale zawsze stosuje przy testach strategii jest minimalny obrót tygodniowy z kilku ostatnich miesięcy na poziomie 400 tys. zł. Chodzi o to, aby szukać tylko spółek, w które dałoby się w rzeczywistości zainwestować).
Gdyby ktoś miał ochotę powtórzyć wyszukiwanie na własną rękę, zmienić lub dodać jakieś kryteria to dodałem F SCORE do wyszukiwarki fundamentalnej. Teraz wystarczy wybrać interesującą nas wartość graniczną.
Na obrazku poniżej można podejrzeć jakie kryteria zastosowałem w ostatecznej wersji strategii Piotroskiego dla naszego rynku:
- F SCORE >= 7
- C/WK rank od 0% do 30%
- obroty (tygodniowe) od 400 000 zł
Po wpisaniu odpowiednich parametrów klikamy "szukaj". Powinna wam się ukazać tabelka taka jak wyżej z 11 spółkami, które spełniają kryteria Piotroskiego na dzień dzisiejszy.
| Jeśli wpis Ci się podoba zapisz się na newsleter, aby nie przegapić nowych artykułów: | Zapisz się |
