Zrozumieć ujemne stopy procentowe

W artykule sprzed 2 tygodni powstał wniosek, że w długim terminie dodrukowywanych pieniędzy będzie już tylko przybywać, jednocześnie w zeszłotygodniowym przyjrzeliśmy się bliżej teorii, która może być wytłumaczeniem tego, dlaczego inflacja w USA i Japonii pozostaje niska pomimo wieloletnich programów typu QE.

Pod tym ostatnim pojawiła się ciekawa dyskusja, w której tłumaczyliście dlaczego pomimo wzrostu stopy oszczędności, inflacja i tak w końcu może się pojawić. Temat jest ciekawy i myślę, że będziemy do niego jeszcze wracać, bo to, że obecny stan zadłużenia jest nie do utrzymania wydaje się być oczywiste, pytanie tylko kiedy dokładniej koniec obecnego supercyklu kredytowego miałby nastąpić. I tu już odpowiedź wydaje się być trudna, bo choć przeszłość uczy nas, że żadna waluta niewsparta dobrem materialnym (np. złotem) w końcu umiera, a średni czas takiego umierania to 39 lat licząc od momentu porzucenia standardu złota, to rozbieżność wyników jest na tyle duża, że ciężko jednoznacznie wyrokować kiedy daną walutę miałaby dopaść hiperinflacja.

Dziś skupimy się na jednym z nabojów jakie banki centralne mają w swoim magazynku, który jeśli inflacja nadal nie będzie chciała się pojawić mogą one wystrzelić, aby po raz kolejny uratować (przynajmniej na jakiś czas) gospodarki. Mowa tu o ujemnych stopach procentowych.

Dziś przyjrzymy się czym one są, w jaki sposób mogą stymulować dalsze udzielanie kredytów, a także jakie niebezpieczeństwa niosą.


Czym są ujemne stopy procentowe?
Ujemne stopy procentowe tak jak zwykłe stopy procentowe mówią o tym jak drogie jest pożyczanie pieniędzy. Im stopa procentowa wyższa, tym branie kredytów w danym kraju jest droższe. To, że stopa jest ujemna oznacza, że role się odwracają i teraz branie kredytów nie tylko jest darmowe, ale wręcz pożyczkodawca dopłaca osobie / instytucji biorącej kredyt do tego, aby go wzięła.

Np. w obecnym momencie kupując 10 letnie obligacje rządu niemieckiego, po 10 latach inwestycji otrzymalibyśmy mniej pieniędzy niż wpłaciliśmy.

Ten sam opis jest prawdziwy także dla obligacji o innych terminach wykupu:

a także dla oprocentowania jakie niemieckie banki płacą sobie nawzajem:

Skąd wzięły się ujemne stopy procentowe?

Wyobraźmy sobie krzywą rentowności obligacji skarbowych pewnego kraju:

Krzywa ta pokazuje jak ma się oprocentowanie obligacji krótkoterminowych (np. 1 miesięcznych) do długoterminowych (np. 10 letnich). Na wykresie widzimy standardową sytuację, w której obligacje krótkoterminowe (lewy koniec czerwonego odcinka) są oprocentowane niżej niż obligacje długoterminowe. Jeśli koncepcja krzywej rentowności jest dla Ciebie nowa polecam najpierw przeczytać artykuł: "Dlaczego te głupie banki nie chcą udzielać kredytów?".

Jako, że bank zarabia udzielając kredytów na długi termin, podczas gdy sam bierze je na krótki, łatwość osiągania zysku przez bank będzie proporcjonalna do różnicy w oprocentowaniu na jednym i drugim końcu krzywej rentowności (zaznaczone na wykresie jako "zysk banku").

Jeśli odpowiedni organ uzna, że sytuacja w gospodarce jest kiepska zleca obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych.

Organ ten nie ma bezpośredniego wpływu na stopy długoterminowe, jednak jako, że właśnie obligacje krótkoterminowe stały się znacznie mniej atrakcyjne (płacą jeszcze mniejsze odsetki niż wcześniej), to rośnie szansa, że inwestorzy zwrócą się w stronę obligacji o dłuższych terminach, dzięki czemu, konsekwencją obniżenia krótkoterminowych stóp procentowych będzie także spadek tych długoterminowych:

Sumarycznie oznacza to, że cała krzywa przesunęła się niżej, ale nie zmieniła znacząco swojego kształtu:

Jest to standardowych mechanizm działania stóp procentowych, który funkcjonował do 2008 r. kiedy to banki centralne zaczęły uznawać, że długoterminowy koniec krzywej nie "goni" krótkoterminowego wystarczająco mocno. A to właśnie z długoterminowym oprocentowaniem powiązane są oprocentowania kredytów udzielanych przez bank. Jeśli więc chcemy stymulować gospodarkę tanim kredytem, to zależy nam na tym, aby długoterminowy kraniec krzywej rentowności także był nisko. Co można zrobić jeśli długoterminowy koniec nie chce spadać pomimo obniżenia krótkoterminowego?

W idealnym świecie pewnie można by się zastanowić, czy przypadkiem gospodarka nie jest przeładowana kredytem i podjąć jakieś kroki, które miałyby na celu go zmniejszyć. W praktyce postąpiono zupełnie odwrotnie. Zastanowiono się jak zmusić krzywą rentowności do uległości, aby wepchnąć w rynek jeszcze więcej kredytu.

Rozpoczęto programy QE, które poprzez skupowanie własnie tych długoterminowych obligacji z rynku, obniżały ich rentowności. Od tego momentu organ ustalający stopy procentowe może ustalać zarówno te krótkoterminowe jak i (nieco pośrednio) długoterminowe.

To sprawiło, że długoterminowy koniec krzywej zaczął się obniżać:

Główny problem takiego rozwiązania jest taki, że w ten sposób zmniejszamy możliwości banków do zarabiania na udzielaniu kredytów. W skrajnej sytuacji, w której krzywa rentowności byłaby płaska, banki praktycznie nie zarabiałyby na kredytach, a wiec były bardzo niechętne aby ich udzielać.

Niechęć banków do udzielania kredytów nie jest tym o co rządzącym chodzi, bo zaprzestanie akcji kredytowych szybko doprowadziłoby do problemów realna gospodarkę.

Aby chęć banków do udzielania kredytów została zachowana, kraje takie jak np. Japonia zdecydowały się na obniżenie krótkoterminowej stopy procentowej poniżej zera utrzymując długoterminową (poprzez QE) nieco wyżej niż krótkoterminową:

Tok myślowy jest w tym opisie uproszczony, ale dzięki temu dość prosto tłumaczy dlaczego w niektórych krajach stopy procentowe stały się ujemne: Stało się tak w wyniku chęci jeszcze mocniejszej stymulacji tanim kredytem przy jednoczesnej konieczności zachowania rentowności banków.

Teoretycznie nie stało się nic wielkiego. W praktyce jednak ujemne stopy procentowe wprowadzają kilka ważnych zmian.

Skutki istnienia ujemnych stóp procentowych.

1. Pierwsza zmiana związana jest nie tyle z samymi ujemnymi stopami co z bardzo niskimi.

W przypadku wyższych stóp procentowych bank mógł np. pożyczyć pieniądze od banku centralnego płacąc za nie 5% i udzielić komuś kredytu oprocentowanego na 9%. Bankowi zależało na dobrej weryfikacji klienta, gdyż w razie problemów ze spłatą sam musiał pokryć odsetki przeznaczone dla banku centralnego.

W scenariuszu z ujemnymi stopami bank mógłby pożyczać pieniądze od banku centralnego na -2%, a udzielać kredytu klientowi na 2%. Teoretycznie marża banku jest taka sama, ale w praktyce w razie problemów klienta, bank sumarycznie będzie winny bankowi centralnemu mniej niż pożyczył. Będzie go to zachęcać do udzielania nieprzemyślanych kredytów, co jeszcze bardziej napędzi spiralę złego długu.

Przechodzenie z oprocentowaniem kredytu dla klienta w kierunku 0% jest jakby przeniesieniem odpowiedzialności za spłatę odsetek. W pierwszej sytuacji, to klient jest odpowiedzialny za spłatę odsetek, które są zyskiem dla banku. W drugiej bank centralny zdejmuje coraz większą część odpowiedzialności z klienta i niejako mówi mu: "Ja zapłacę bankowi odsetki za Ciebie, Ty skup się na braniu kolejnych kredytów".

2. Z punktu widzenia obsługi zadłużenia, ujemne stopy procentowe działałyby podobnie do inflacji. Skoro rządy mogłyby emitować ujemnie oprocentowane obligacje, to z każdą kolejną emisją dług by się zmniejszał. To zachęcałoby rządy do jeszcze większego zadłużania.

3. Dług stałby się aktywem. Odsetki od długu rządów przestałyby być obciążeniem dla rządzących, a stałyby się wpływem do budżetu. Co także zachęcałoby je do kolejnych emisji długu.

4. Jest pewien limit tego jak nisko stopy procentowe odczuwane przez obywateli mogłyby spaść. Obniżenie oprocentowania na kontach bankowych poniżej zera byłoby namacalną karą dla obywateli za trzymanie pieniędzy na kontach bankowych. To mogłoby szybko przerodzić się w masowe wypłacanie pieniędzy, co stworzyłoby ryzyko dla systemu bankowego.

Na podobnej zasadzie o ile stopy procentowe dla banków mogą stać się ujemne to już te dla obywateli nie, bo wtedy, każdy obywatel o zdolności kredytowej poszedłby po kredyt do banku tylko po to aby trzymać pieniądze na koncie i za kilka lat je spłacić zarabiając w ten sposób odsetki.

5. Rosnąca ilość bezpiecznych aktywów oprocentowanych ujemnie zachęcałaby inwestorów do przenoszenia się na bardziej ryzykowne aktywa. Duża ilość taniego kredytu + coraz powszechniejsze inwestycje w ryzykowne aktywa to prosta droga do powstawania kolejnych baniek spekulacyjnych.

Jeszcze w 2013 r. ilość długu na świecie posiadającego ujemne oprocentowanie wynosiła 0. Przez ostatnie lata wyraźnie wzrosła:

i trend ten najprawdopodobniej zostanie utrzymany.

Podsumowując, ujemne stopy procentowe przy krótkoterminowych pożyczkach bankowych wydają się być rozwiązaniem, które pozwala bankom przetrwać / zarabiać nawet pomimo sztucznie zaniżonych stóp dla pożyczek długoterminowych. Ta cecha może kusić kolejne kraje do wprowadzania ujemnych stóp procentowych w sytuacji, gdy branża bankowa będzie miała problemy, ale rządy nie będą gotowe podnosić stop procentowych (np. dlatego, że ich zadłużenie jest zbyt duże, aby udźwignąć odsetki).

Ceną za taką możliwość jest wpadnięcie w pułapkę, która kusi możliwością otrzymywania nagrody (odsetek) za to ile długu były w stanie wygenerować przez lata. Im więcej długu tym większa nagroda. Problem w tym, że im stopy zejdą niżej, tym trudniej je w przyszłości będzie podnieść. Można to sobie wyobrazić jako lot statku kosmicznego w okolicach czarnej dziury. Im mocniej się zbliżymy, tym trudniej później odlecieć. Już z obecnymi stopami procentowymi (flirtującymi z zerem) w rozwiniętych gospodarkach znajdujemy się w obszarze, z którego ekstremalnie trudno będzie odlecieć, a dalsze wchodzenie w obszary ujemne praktycznie to uniemożliwi.

Tak jak wydaje się, że zdrowszym dla gospodarek rozwiązaniem w 2008 r. byłoby pozwolenie na rozlanie się fali bankructw i nie rozpoczynanie QE, tak teraz zdrowszym wydaje się być trzymanie się z daleka od ujemnych stóp procentowych. Wejście w nie, będzie zaproszeniem do pomnażania długu bez opamiętania. Jednocześnie stopy procentowe nigdy nie będą mogły wzrosnąć, co w momencie pojawienia się zalążków inflacji sprawi, że banki centralne będą (o ile już nie są) bezsilne.

Co ciekawe jeśli jednak na razie inflacja w krajach rozwiniętych nadal nie będzie chciała się pojawić, to wprowadzenie ujemnych stóp procentowych może sprawić, że duży kryzys po raz kolejny zostanie odroczony, a cała sytuacja wpiszę się w maksymę, mówiącą, że: "choć wszyscy wiemy, że obecne tempo kredytowania jest nie do utrzymania, to za każdym razem, gdy świat mówi: 'to już', banki centralne mówią:'jeszcze trochę'".