Weryfikacja skuteczności wskaźnika C/P

Kilka tygodni temu podjęliśmy bardzo ważny temat, testowania pojedynczych wskaźników. Dlaczego ważny? Dlatego, że wiedząc, które wskaźniki dają realną przewagę nad rynkiem, jesteśmy w stanie tworzyć w ich oparciu strategie inwestycyjne, które regularnie biją rynek.
W ostatnim teście sprawdzaliśmy czy kupowanie tanich spółek według wskaźnika cena/przychód (C/P) pozwala uzyskać przewagę nad rynkiem. Dziś pociągniemy ten temat dalej, także zachęcam do przypomnienia sobie tamtego wpisu.

Na początek uzupełnimy analizę o kilka testów. Po co? Ostatnio zwracaliśmy uwagę głównie na zysk roczny jaki pozwalały osiągnąć poszczególne portfele. O ile zysk roczny jest bardzo ważny to trzeba pamiętać o kilku możliwych kwestiach fałszujących wyniki:

• Niewielka liczba bardzo udanych transakcji może znacząco podbić zysk roczny całego portfela. W przyszłości łatwo może zabraknąć tych kilku najlepszych transakcji, przez co zysk mocno spadnie. Znacznie bardziej wiarygodne są portfele, których zysk wynika z połączonych wysiłków dużej liczby spółek.
   
• Większość zysku mogła zostać wygenerowana w bardzo krótkim czasie (np. 100% w miesiąc). Gdybyśmy inwestowali w rzeczywistości i pominęli akurat ten najlepszy miesiąc, to okazałoby się, że kilkuletnie inwestowanie dałoby znacznie gorsze wyniki niż się spodziewaliśmy.
   
• Wysoki zysk może pochodzić z podejmowania wyższego ryzyka. To tak jakbyśmy w ruletce podwoili stawkę zakładu. Gdy uda nam się wygrać dwa razy więcej, możemy błędnie pomyśleć, że nasza strategia jest dwa razy lepsza niż wcześniej, podczas gdy po prostu ponieśliśmy większe ryzyko, które akurat tym razem się nie zmaterializowało.

W skrócie wysoki zysk portfela powinien być:

• rozproszony pomiędzy spółkami
• rozproszony w czasie
• nie wynikać z podejmowania zwiększonego ryzyka.

Sprawdźmy czy portfele dla C/P spełniają te wymagania:

1. Rozproszenie pomiędzy spółkami

Aby sprawdzić czy zysk nie pochodzi tylko z pojedynczych udanych transakcji, które zarobiły dla portfela setki %, zobaczmy, w której grupie można znaleźć najwięcej perełek (jako perełki uznajemy tu spółki, które zarobią co najmniej 50% w ciągu następnego roku). Gdyby wskaźnik C/P nie dawał żadnej przewagi w znajdowaniu perełek, to rozkład powinien być równomierny, a więc w każdej z 5 grup powinno znaleźć się ok. 20% perełek. Oto wyniki:

Okazuje się, że zależność jest bardzo dobrze widoczna. W początkowych (najtańszych z punktu widzenia C/P) portfelach jest najwięcej perełek. Wśród najtańszych 20% spółek na rynku jest aż 35% wszystkich perełek. Dwa pierwsze portfele (czyli 40% najtańszych spółek) mają w swoich szeregach blisko 60% wszystkich perełek. Po co łowić ryby tam gdzie nie ma ich dużo (portfele 3-5), skoro w takim samym stawie obok aż się tłoczą (portfele 1-2).

Podobną analizę możemy zrobić pod kątem maruderów (spółek, które stracą co najmniej 33% w ciągu najbliższego roku). I znów jeśli C/P nie miałby zdolności prognostycznych, to rozkład maruderów powinien być mniej więcej równomierny (po 20% na każdą grupę). Oto wyniki:

Rozkład znów wykazuje ładny trend. Najwięcej maruderów jest w grupie najdroższych spółek (ok. 25% w grupie 5). Wśród tanich spółek, maruderów jest względnie niewiele. Połączymy oba wykresy, aby zobaczyć jak ma się rozkład perełek do rozkładu maruderów:

Ciężko mieć tu jakiekolwiek zastrzeżenia do trendu. Wniosek jest prosty: Losując wśród tanich spółek (grupy 1-2), względnie łatwo można trafić na perełkę i względnie trudno na marudera.

2. Rozproszenie w czasie

Aby sprawdzić czy wysoki zysk tanich spółek nie pochodzi z niewielkiej liczby nagłych zyskownych zrywów, dla całego okresu 9 lat stworzyłem okienka o rozpiętości 1 roku z przesunięciem 1 miesiąca. Np. pierwsze okienko obejmowało okres od 28 lipca 2006 r. do tego samego dnia 2007 r. Drugie okienko to okres od 28 sierpnia 2006 r. do tego samego dnia 2007 r. itd. W ten sposób powstało niemal 1 rocznych zazębiających się okienek.

Dla każdego takiego rocznego okresu sprawdziłem czy dany portfel poradził sobie lepiej czy gorzej niż nasz modelowy indeks nieważony. Dla przypomnienia oto przebieg modelowego indeksu:

Jeśli strategia wygenerowała cały swój zysk w bardzo krótkim okresie (np. w czasie silnego odbicia w marcu-kwietniu 2009), to tylko w tym czasie zachowywała się lepiej niż nasz model, a więc tylko w ramach kilku % wszystkich okienek okaże się lepsza niż model.

Jeśli strategia wygenerowała swoje zyski w różnych momentach w czasie to będzie bić modelowy index przez co najmniej kilkadziesiąt % czasu. Oto wyniki:

Okazuje się, że o ile pierwsze 2 grupy (najtańsze spółki) zachowywały się lepiej niż indeks przez ok 70% czasu, to pozostałe grupy zachowywały się tak tylko przez 25% - 42% czasu. Ten prosty test potwierdza, to że zyski wśród tanich spółek (według C/P) są rozłożone równomiernie w czasie.

3. Test nadmiernego ryzyka

Aby sprawdzić czy zwiększone zyski nie wynikają ze zwiększonego ryzyka warto przyjrzeć się zachowaniu portfeli w najgorszych momentach. Sprawdziłem ile wynosi maksymalny spadek kapitału dla każdego z portfeli, względem modelowego indeksu. Może się zdarzyć tak, że portfel, który bije nasz indeks przez 90% czasu (a więc uważamy, że jest dobry), w pozostałe 10% czasu spada bardzo mocno względem indeksu. Idealnie byłoby gdyby w okresie, gdy portfel nie bije indeksu, jego relatywne spadki, były możliwie niewielkie. Oto wyniki:

Najtańszy portfel (nr. 1) w najgorszym roku osiągnął wynik gorszy od modelu o 16 punktów procentowych. Dla kolejnych portfeli wartość ta jest większa. Oznacza, to że dobre wyniki inwestycyjne tanich spółek (z punktu widzenia C/P) nie wynikają ze zwiększonego ryzyka.

W związku z tymi testami możemy śmiało potwierdzić wnioski z poprzedniego artykułu:

• Spółki tanie z punktu widzenia C/P pozwalają zarobić więcej niż spółki drogie.
• Granica pomiędzy tanią i drogą spółką przebiega gdzieś w okolicach C/P = 0,67 (między 2 i 3 grupą).

Ale to nie wszystko. Jak pewnie pamiętacie, obiecałem wam nową jakość testów, związaną z testami na brytyjskim rynku. Dobry wskaźniki powinien zachowywać swoje parametry niezależnie od rynku. Jeśli okaże się, że w Polsce tanie spółki są lepsze, a w UK drogie są lepsze, to będzie to po prostu oznaczało, że C/P jest marnym wskaźnikiem. Oczywistym jest, że wyniki dla UK nie będą identycznie takie same, ale wspólny mianownik powinien być jak największy i ogólne wnioski powinny się pokrywać. Sprawdźmy jak to wygląda.

Pierwszą różnicą na rynku UK jest większa liczba płynnych spółek z długą historią. Dzięki temu przy badaniach na tym rynku możemy sobie pozwolić na dzielenie rynku na 10 portfeli zamiast na 5 jak miało to miejsce dla naszego rynku.

Podobnie jak dla rynku PL ze zbioru testowanych spółek usunąłem spółki:

• zbyt słabo płynne (minimalny obrót tygodniowy w ostatnim miesiącu < 80 tys. £)
• groszowe (cena mniejsza niż 20 p)

Następnie zgodnie z zasadami opisanymi w poprzednim artykule, stworzyłem 10 portfeli, dzieląc spółki według wskaźnika C/P. Możemy je sobie nazwać np. tak:

1. Spółki ekstremalnie tanie
2. Spółki bardzo tanie
3. Spółki tanie
4. Spółki raczej tanie
5. Spółki minimalnie tańsze niż średnia
6. Spółki minimalnie droższe niż średnia
7. Spółki raczej drogie
8. Spółki drogie
9. Spółki bardzo drogie
10. Spółki ekstremalnie drogie

A oto krzywe kapitału dla poszczególnych portfeli:

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

Oznaczenie FTAS dla czerwonej linii na wykresach, to skrót od FTSE All Share czyli odpowiednika naszego indeksu WIG dla UK.
Od razu w oczy mogą rzucić się wam dwie rzeczy:

Po pierwsze przebieg ostatnich 9 lat był w UK nieco podobny do tego w PL, ale nie do końca. W UK też była ogromna bessa w 2008 r. (ta bessa zsynchronizowała chyba wszystkie kraje świata), jednak bessa z 2011 roku, która u nas była dość dynamiczna, w UK przybrała tylko postać niewielkiej korekty.

Pod drugie dziwić może fakt, że nawet najgorsze z badanych portfeli zyskały ponad 9% rocznie. W Polsce taki zysk notują ponadprzeciętne portfele. Różnica wynika, z tego, że przez brak mocnej bessy w 2011 roku, brytyjska giełda jako całość osiągnęła znacznie większy zysk niż polska w ciągu ostatnich 9 lat. Najlepszym miernikiem jest tu indeks nieważony, który jak pamiętamy dla polskiej giełdy zarobił w badanym okresie średnio 4,65% rocznie. Oto wykres indeksu nieważonego dla giełdy UK:

Średni zysk roczny dla indeksu nieważonego dla giełdy brytyjskiej to 10,82%. To sporo na nasze realia, ale nie oznacza, to że na giełdzie brytyjskiej zarabia się więcej niż w Polsce. Różnice w prędkości zarabiania mogą wykazywać cykliczność i np. kolejne 9 lat może się okazać lepsze dla Polski. Dziś jednak nie będziemy się nad tym głębiej zastanawiali. Pamiętajmy po prostu, że badając portfele UK należy je porównywać z tamtejszym indeksem nieważonym, a więc poziomem odniesienia będzie dla nich zysk roczny 10,82%.

Ta tabelka pokazuje o ile punktów procentowych dany portfel pobił indeks nieważony (annual profit over base). Ostatnie 3 kolumny pokazują jakie wartości wskaźnika C/P (angielskie: price/sales czyli P/S) są charakterystyczne dla danego portfela.

Dane z tabelki łatwiej interpretować na wykresie:

Wnioski:

• Tanie portfele (1-5) poradziły sobie lepiej niż drogie portfele (6-10), co pokrywa się z odkryciami dla polskiej giełdy.
   
• Gdyby trzeba było dokonać podziału na tanie i drogie spółki, to najlepsze wyniki daje odcięcie pomiędzy 3 i 4 portfelem, a więc w okolicach C/P = 0,7. Jest to niemal identyczna wartość jak dla rynku polskiego.
   
• Co ciekawe najtańsze spółki (portfel 1), a więc takie, których C/P < 0,3 biją indeks nieważony, ale znacznie słabiej niż spółki nieco droższe (z 2 i 3 portfela). Wygląda więc na to, choć tanie spółki są lepsze niż drogie, to nie warto na siłę drążyć w kierunku ekstremalnie tanich spółek.

Sprawdźmy teraz jak ma się zysk portfeli pod katem naszych 3 wcześniejszych testów tj.:

• rozproszenie pomiędzy spółkami
• rozproszenie w czasie
• czy nie wynika z podejmowania zwiększonego ryzyka.

1. Rozproszenie pomiędzy spółkami

Tu podobnie jak wcześniej sprawdzimy, w ramach których portfeli najłatwiej natknąć się na perełkę (spółkę, która w ciągu nadchodzących 12 miesięcy zyska co najmniej +50%). Jeśli C/P nie ma znaczenia, to rozkład powinien być równomierny (ok. 10% perełek na każdy portfel).

Okazuje się, że w UK również wśród najtańszych spółek (portfele 1-2) jest najwięcej perełek. Pierwsze 2 portfele (czyli 20% spółek) mają w swoich szeregach aż 32% wszystkich perełek z rynku. Zobaczmy jak wygląda rozkład maruderów:

Tutaj zależność nie jest aż tak widoczna jak dla rynku polskiego. Rozkład znacznie bardziej przypomina równomierny, a więc C/P nie ułatwia odsiewania maruderów. Jeśli jedna zbierzemy te dane razem ...

... to ładnie widać trend potwierdzający, że lepiej polować wśród tanich spółek, gdyż szansa na ustrzelenie perełki jest większa niż wśród drogich spółek.

2. Rozproszenie w czasie
Sprawdzając, które portfele przez większość czasu radziły sobie lepiej niż nieważony indeks otrzymujemy takie wyniki:

Tylko portfel 2 i 3 wybiły się ponad poziom 50% (i to znacznie). Jak ma się to do wyników dla rynku polskiego? Tam mocno na plus wybiły się portfele 1 i 2 (z 5), a więc pierwsze 40% najtańszych spółek. Aby porównać dane PL z UK musimy wyobrazić sobie, że na każdy 1 portfel PL przypadają 2 portfele z UK (gdyż w Polsce cały rynek dzieliliśmy na 5 portfeli, a tu dzielimy go na 10).

Gdyby złączyć dwa pierwsze portfele UK w jeden oraz dwa drugie portfele UK (nr. 3 i nr. 4), to oba tak stworzone portfele biłyby rynek ponad 50% czasu. Po prostu dane dla UK są dokładniejsze (więcej portfeli).

Dla polskich portfeli myśleliśmy, że im tańsze spółki, tym przez więcej % czasu portfel zachowuje się lepiej niż indeks. Tutaj widzimy, że rzeczywiście tanie spółki się wyróżniają na plus, ale te ekstremalnie tanie (portfel nr. 1 UK) nie są już takie rewelacyjne.

3. Test nadmiernego ryzyka
Sprawdźmy jaka była najgorsza roczna strata portfeli względem indeksu nieważonego:

I tu mamy z jednej zaskoczenie, a z drugiej potwierdzenie tego co pokazał poprzedni test. O ile ogólny trend pokazuje, że tanie spółki (portfele 2-5) są mniej ryzykowne niż drogie (portfele 6-10), to portfel nr. 1 (najtańszy) jest znacznie bardziej ryzykowny niż pozostałe. Nie oznacza, to że będzie sobie radził gorzej niż inne (przecież jak pamiętamy jego zysk roczny jest duży), ale oznacza to, że będą okresy kiedy spółki ekstremalnie tanie będą zachowywał się znacznie gorzej niż cała reszta rynku. Później te straty zostaną odrobione, ale nerwy i wybite stop lossy pozostaną w naszej pamięci.

Podsumowanie:
Testy na rynku UK pozwoliły nam zbadać wskaźnik C/P jeszcze dokładniej (z większą rozdzielczością) niż te na rynku polskim. Potwierdzają one nasze wcześniejsze 2 wnioski:

• Spółki tanie z punktu widzenia C/P pozwalają zarobić więcej niż spółki drogie.
  
• Granica pomiędzy tanią i drogą spółką przebiega gdzieś w okolicach C/P = 0,67 (dla obu rynków).

Dodałbym jednak do nich jeszcze jeden punkt:

• Choć tania spółka jest lepsza niż droga, to ekstremalnie tania (C/P < 0,25) niekoniecznie będzie lepsza niż po prostu tania. Wygląda to trochę tak jakby ekstremalna taniość wielu spółek, nie wynikała z poprawiających się wyników (takie spółki zostają zauważone przez inwestorów zanim staną się ekstremalnie tanie), ale z ogromnych problemów spółki. Choć wśród ekstremalnie tanich spółek jest sporo perełek, to jest też sporo zagrożeń.

O podobnych odczuciach pisał czytelnik Cornix w jednym z komentarzy pod poprzednim artykułem. A pisał: 

"Mnie nasuwa się od razu tutaj pewne ryzyko. Bardzo niski wskaźnik C/P będą miały spółki z małą rentownością sprzedaży netto, czyli te niskomarżowe, które budują swój zysk głównie skalą. Kierując się wyłącznie niskim C/P możemy "wdepnąć" w spółki, które wraz z ogromnymi przychodami niosą ze sobą ogromne koszty, czyli mają niską rentowność. Ryzyko jest takie, że niewielka procentowo jest odległość od strefy straty i łatwo ją przebyć."

Na razie testujemy pojedyncze wskaźniki ale wiedząc co może charakteryzować ekstremalnie tanie spółki, które zachowają się kiepsko, będziemy mogli próbować tak je łączyć, aby zachować korzystny wpływ niskiego C/P, a jednocześnie pozbyć się tych najgorszych z ekstremalnie tanich spółek (np. poprzez dodanie kryterium trendu wzrostowego lub wysokiej marży). Czy to się sprawdzi? Zobaczymy :)