Jaki poziom ceny do zysku (C/Z) jest optymalny?

Cena do zysku (C/Z) to jeden z najbardziej popularnych wskaźników analizy fundamentalnej. Mówi nam on o tym jak mocno inwestorzy są zainteresowani daną spółką. Jeśli zainteresowanie jest spore i każdy chce mieć akcje danej spółki, to jej cena wzrośnie (przy niezmienionych zyskach), a wiec wskaźnik C/Z będzie wysoki i powiemy, że spółka jest przewartościowana. Analogicznie jeśli relatywnie niewielu inwestorów jest zainteresowanych spółką, to jej cena w stosunku do zysków będzie relatywnie niska i powiemy, że spółka jest niedowartościowana. To wszystko już wiemy. Dziś odpowiemy sobie na pytanie o to ile konkretnie powinno wynosić C/Z, aby wskaźnik ten dawał nam statystyczną przewagę nad rynkiem?

Odpowiedzi na to pytanie poszukałem w ten sposób:

Na początek dla każdej spółki z GPW i dla każdego miesiąca pomiędzy 2006 i 2020 r. obliczyłem dwa elementy:

• Jaka jest wartość C/Z dla danej spółki w danym miesiącu.
• Jak zmieni się cena danej spółki na przestrzeni kolejnych 3,6 i 12 miesięcy.

W ten sposób uzyskałem ok. 50 tys. punktów informacyjnych, z których każdy zawierał 4 informacje (C/Z, zysk w 3;6;12 miesięcy).

Następnie dla pierwszego miesiąca z testowanego okresu posortowałem spółki według C/Z i na podstawie tak stworzonego rankingu przydzielałem spółki do 1 z 10 grup. Do pierwszej grupy trafiało 10% najtańszych spółek pod kątem C/Z (C/Z najniższe ale dodatnie). Do drugiej grupy trafiało kolejne 10% spółek z rankingu. itd. W ten sposób w każdej z 10 grup znalazła się taka sama liczba spółek.

Następnie dla tak stworzonych grup sprawdzałem ile w każdej z nich, w ciągu kolejnych 3,6 i 12 miesięcy, pojawiało się perełek lub maruderów.

Perełką nazywam tu spółki, które wzrosły, o co najmniej 50% w zadanym okresie, a maruderami - spółki, których kurs spadł o co najmniej 33% w zadanym okresie.

W ten sam sposób dokonywałem obliczeń dla każdego kolejnego miesiąca pomiędzy 2006 r. i 2020 r., a więc najpierw tworzyłem nowy ranking według C/Z, przydzielałem spółki do grup i sprawdzałem, w której grupie ile perełek i ilu maruderów można było spotkać.

Na koniec, już zbiorczo dla wszystkich miesięcy, wartości bezwzględne zamieniałem na rozkład prawdopodobieństwa, który pokazywał, jak wszystkie perełki i wszyscy maruderzy rozkładali się pomiędzy grupami.

Oto co otrzymałem w wyniku:

Pierwszy wykres dotyczy wyłącznie perełek. Na poziome osi mamy 10 grup, gdzie grupa nr. 1 to spółki najbardziej niedowartościowane, a grupa nr. 10 to spółki najbardziej przewartościowane. Na osi pionowej mamy informację o ile procent prawdopodobieństwo spotkania perełki w danej grupie było zwiększone lub zmniejszone w stosunku to sytuacji, w której rozmieścilibyśmy spółki pomiędzy grupami zupełnie losowo.

I tak np. patrząc na dane za okres 3 miesięczny, jeśli celujemy w spółki najdroższe (grupa 10) mamy aż o ok. 60% zwiększoną szansę na spotkanie perełki.

Co ciekawe wykres tworzy dwa przewyższenia. Jedno rośnie w kierunku grupy nr. 10, a drugie w kierunku grupy nr. 1. Oznacza to, że zarówno wśród najtańszych, jak i najdroższych spółek mamy zwiększoną szansę na znalezienie perełek. Najmniejsza szansa na to (niezależnie od przyjętego okresu inwestycji) jest w środku rozkładu (okolice grup 4-5).

Można to wyjaśnić w ten sposób, że w środku rozkładu są spółki, które są uczciwie wycenione przez rynek. Nie są ani skrajnie przewartościowane, ani niedowartościowane, a więc jednocześnie mają niskie prawdopodobieństwo tego, że nagle nowi inwestorzy dostrzegą w niej potencjał, lub starzy przestaną go widzieć. To oznacza, że taka spółka, co prawda może rosnąć na giełdzie, ale będzie to robiła na tyle wolno, że nie zostanie zakwalifikowana jako perełka. Nie będzie na niej gwałtownych ruchów.

Sam obraz perełek jest jednak niewystarczający do oceny wskaźnika, gdyż możliwie, że wraz ze zwiększonym odsetkiem perełek będziemy trafiać też na zwiększony odsetek maruderów, co będzie po prostu oznaczało, że zwiększyliśmy ryzyko, a niekoniecznie uzyskaliśmy statystyczną przewagę nad rynkiem.

Oto analogiczny wykres dla maruderów:

Na pierwszy rzut oka jest on podobny do wykresu dla perełek, dlatego, aby lepiej wyłuskać miejsca, w których mamy nadwyżkę perełek nad maruderami stwórzmy 3 wykres, który będzie różnicą dwóch powyższych:

Okazuje się, że okienko czasowe, które badamy, ma olbrzymi wpływ na skuteczność wskaźnika C/Z. Chyba największym zaskoczeniem jest to, że C/Z nie oferuje niemal żadnej przewagi nad rynkiem w perspektywie najbliższych 3 miesięcy. W tym okresie pozytywny efekt dodatkowych perełek i negatywny, dodatkowych maruderów się znoszą. Oznacza to, że:

Jeśli planujemy inwestycję na okres krótszy niż 3 miesiące, to nie ma znaczenia jakie C/Z ma spółka.

W dłuższych okienkach czasowy zaczyna być widoczna przewaga jaką oferuje wskaźnik. 

• Dla okienka 6 miesięcznego, spółki z grup 1-2 oferują ok. 15%-20% dodatkowego prawdopodobieństwa napotkania perełki bez zwiększania ryzyka napotkania marudera.
   
  
• Dla okienka 12 miesięcznego, spółki z grup 1-2 oferują ok. 35%-40% dodatkowego prawdopodobieństwa napotkania perełki bez zwiększania ryzyka napotkania marudera.
  
  
•  Dla okienka 12 miesięcznego, spółki z grup 3-4 oferują ok. 15%-20% dodatkowego prawdopodobieństwa napotkania perełki bez zwiększania ryzyka napotkania marudera.

Jednocześnie w najdłuższym okienku czasowym (12 miesięcy) spółki relatywnie drogie (grupy 6-10) będą zachowywać się zauważalnie gorzej niż rynek.

Oznacza to, że jeśli mamy zamiar zwracać uwagę na C/Z to powinniśmy planować raczej długoterminowe niż krótkoterminowe inwestycje. Wydaje się bowiem, że im więcej czasu pozwolimy inwestorom działać, tym bardziej będą oni dążyć z wyceną spółki do równowagi. Nie robiłem testów dla okienka 2-letniego, ale wydaje się, że w takim okresie przewaga jaką oferuje wskaźnik mogłaby być jeszcze większa.

Wiemy już, że wskaźnik C/Z działa i wiemy jak działa w zależności od tego jaki okres inwestycji przyjmiemy. Wróćmy teraz do pytania o konkretne granice tego, co można nazwać tanią, a co drogą spółką.

Test obejmował 14 lat danych, co oznacza, że w jego ramach były zarówno okresy przewartościowania rynku jako całości jak i niedowartościowania jako całości. Oznacza to, że aby ocenić co jest normą dla każdej z grup, wystarczy sprawdzić jaka wartość C/Z była przeciętną wartością w każdej grupie na przełomie tych 14 lat. Oto wyniki:

Z tabeli dowiadujemy się, że przeciętną wartością C/Z, którą mogliśmy spotkać w grupie nr. 1 było
C/Z = 2,48. Do grup nr. 9-10 trafiały głównie spółki generujące stratę (ujemne C/Z).

Łącząc tabelę, z wiedzą uzyskaną wcześniej możemy powiedzieć, że:

• Dużą przewagę nad rynkiem oferują spółki posiadające C/Z < 9 (ale dodatnie).
   
  
• Pewną przewagę nad rynkiem oferują spółki posiadające C/Z < 14 (ale > 9).
   
• Spółki z C/Z większym niż 14 nie oferują przewagi nad rynkiem.
  

Jednocześnie pamiętajmy, że przewaga dawana przez niskie C/Z potrzebuje czasu na "rozkręcenie się"
i jest tym bardziej dostrzegalna im więcej czasu jej damy (choć pewnie w bardzo długiej perspektywie czasowej [kilka lat], jest jakiś limit przewagi dawanej przez wskaźnik, a dziś tego nie sprawdzaliśmy).