Test strategii "tania dywidenda" po latach.

Ponad 4 lata temu w jednym z testów sprawdzających skuteczność strategii giełdowych guru, badałem strategię opartą wyłącznie na tanich spółkach płacących wysoką dywidendę. Pomysł na nią pojawił się po przeanalizowaniu tego jak daleko od ideału, którym jest wskaźnik jednocześnie: mocno bezpośredni oraz trudny do manipulacji, znajdują się poszczególne wskaźniki. Szacunkowo zależność tę przedstawia poniższy wykres:

Kryterium trudności manipulacji, najłatwiej wyjaśnić porównując przychody i zysk netto spółki. O ile duże przychody bezpośrednio powiązane są z poziomem sprzedaży spółki, to ta nie ma zbyt wielkiego pola do manipulacji nimi. Po prostu chce je mieć możliwie jak największe. Zanim jednak przychody zamienią się w bilansie w zysk netto, przechodzą szereg różnych operacji matematycznych. Wiedząc, że spółce niekoniecznie zależy na wykazywaniu dużego zysku netto, gdyż trzeba od niego płacić podatek, powstaje pokusa kreatywnej księgowości, która obniży zysk netto. Właśnie dlatego przychody są trudne do manipulacji, a zysk netto łatwy.

Kryterium bezpośredniości wiąże się z tym, jak dobrze dany wskaźnik mierzy to co nazwalibyśmy poziomem sukcesu odnoszonego przez spółkę. Tu najłatwiej porównać np. dywidendę i aktywa. Aktywa są czymś bardzo rozmytym. Teoretycznie spółka odnosząca sukcesy, będzie miała rosnące aktywa, jednak zależność ta jest mocno pośrednia. Z drugiej strony dywidenda jest czymś bardzo bezpośrednim i namacalnym. Czymś co spółka musi realnie wypłacić. Inwestor może "dotknąć" tego wskaźnika. Dlatego jest on bezpośredni.

Przyjmując takie kryteria, ideał, do którego powinniśmy dążyć poszukując ciekawych wskaźników będzie znajdował się wysoko zarówno na skali trudności manipulacji, jak i na skali bezpośredniości. Wtedy wiemy, że mierzymy coś co jest skorelowane z sukcesem spółki, a jednocześnie odczyt ma dużą szansę nie być zafałszowany.

Właśnie w ten sposób wyłonione zostały 2 wskaźniki tworzące testowaną strategię:

• dywidenda - ponad 3%
• cena/przychód (C/P) - poniżej 0,75

Do nich dołączył jeszcze jeden zapewniający włączenie do testu tylko spółek, o wystarczająco dużych obrotach:

• minimalny obrót tygodniowy z ostatnich 2 miesięcy - 400 tys. zł.

Strategia ta pomiędzy latami 2006-2015 zachowała się następująco:

Jej średnioroczny zysk na rękę (po uwzględnieniu spreadów przy transakcjach, prowizji maklerskich oraz podatków) wyniósł zaskakujące +11,5%. To plasowało ją na wysokim miejscu w porównaniu do wielu strategii stworzonych przez znane osobistości ze świata inwestowania, co było tym bardziej zaskakujące, że kryteria doboru spółek były banalne.

Dziś powtórzymy ten test na danych z ostatnich 4 lat, a więc tych, które były totalnie nieznane w momencie tamtego testu. To pozwoli nam oszacować, na ile powtarzalne są jej wyniki w czasie.

Powtórny test z racji nieco innej konstrukcji testera przyjmie następujące parametry:

• Sygnały zakupu:
• stopa dywidendy > 3%
• C/P pomiędzy 0 i 0,75
• minimalne tygodniowe obroty z ostatnich 2 miesięcy > 400 tys. zł
• Sygnały sprzedaży:
• stopa dywidendy spada poniżej 2,5%
• C/P rośnie powyżej 1

Portfel ma miejsce na 20 spółek (po 5% kapitału każda). Przy zbyt małej liczbie sygnałów zakupu nadal każda spółka kupowana jest za 5% kapitału, a reszta portfela pozostaje wypełniona gotówką. Przy zbyt dużej liczbie sygnałów i wolnych miejscach w portfelu preferowane są spółki z wyższą stopą dywidendy za ostatni rok. Przy w pełni wypełnionym portfelu, nie dokonujemy nowych zakupów, dopóki któraś ze spółek z niego nie wypadnie poprzez wypełnienie kryteriów sprzedaży.

Tak prezentują się wyniki powtórzonego testu na danych dostępnych w momencie tworzenia strategii:

Średnioroczny zysk na rękę wyniósł w tym wypadku +12,7%. Różnice w przebiegu krzywej wynikają z zastosowania nieco innych niż oryginalne kryteriów (20 spółek w portfelu zamiast 10, dodanie kryteriów sprzedaży), oraz zastosowania nowszej wersji testera (różnica w miejscach dokonania rewizji portfela), jednak sam kształt krzywej kapitału oraz ostateczny zysk są zbliżone do wyników osiągniętych w oryginalnym teście z przed 4 lat.

Ta sama strategia w perspektywie ostatnich 4 lat poradziła sobie następująco:

Strategia poradziła sobie gorzej niż indeks WIG, a jej średnioroczny zysk na rękę wyniósł -1,5% (minus). Oznacza to, że stosując tę strategię przez ostatnie 4 lata, na dzień dzisiejszy bylibyśmy stratni. Co prawda niewiele, ale wciąż. Na wykresie ładnie widać, że strategia przegrywała z indeksem WIG przez pełne dwa lata (2017-2018).

Łącząc oba okresy testu (2006-2015) i (2015 - 2019) otrzymamy następującą krzywą kapitału:

W tym wariancie średnioroczny zysk na rękę wyniósł +8,3%.

Nie jest to wynik jakiego można by oczekiwać po strategii, która we wcześniejszych testach przyniosła 11%-12% rocznego zysku na rękę. Standardowo w takim przypadku można by podejrzewać, ze strategia została zbyt mocno dopasowana pod konkretne dane historyczne, jednak patrząc na prostotę kryteriów opisanej strategii, ciężko doszukiwać się tego w tym przypadku. Dla pewności sprawdziłem, jak na łączny wynik wpływa delikatna "zabawa" wartościami granicznymi kryteriów i zgodnie z oczekiwaniami okazało się, że strategia nie jest zbyt czuła na takie modyfikacje i wciąż pokazuje wyniki bardzo zbliżone do tych zaprezentowanych wyżej.

Jak w takim razie wyjaśnić zaobserwowane zjawisko? Są dwa wyjaśnienia:

• Nieszczęśliwy timing - W okolicach lat 2010-2012 strategia ta przez ok. 2,5 roku zachowywała się gorzej niż indeks WIG. Gdyby w tamtym okresie przeprowadzić podobny do dzisiejszego test, to także otrzymalibyśmy kiepskie wyniki, które nie oznaczałyby, że strategia nie działa, a jedynie, że jesteśmy pomiędzy okresami gdy działa. W tym scenariuszu, po prostu potrzeba dłuższego czasu, aby móc ocenić skuteczność strategii.
• Coś się zmieniło - Z jakiegoś niecyklicznego powodu (np. demontaż OFE) warunki na rynku się zmieniły i wskaźniki, które sprawdzały się przy wyborze dobrych spółek do tej pory, już takie nie są. Być może w przyszłości (po zniknięciu powodu, o którym mowa), znów będą, jednak ciężko to zmierzyć, gdyż nie mamy sposobu uchwycenie tego potencjalnego zjawiska.

Oba mogą być jednocześnie prawdziwe, a rozwiązanie zagadki poznamy za kolejne kilka lat.