Kiedy FED sprowadzi kryzys z powrotem?

Obecnie amerykański bank centralny (FED) jest w trakcie pozbywania się aktywów nabytych w ramach programów QE. Rozumowanie stojące za tym działaniem jest takie, że gospodarka USA poprawiła się na tyle, że można powoli lecz konsekwentnie przywracać stan rzeczy z przed ery masowych dodruków. Dziś spróbujemy odpowiedzieć sobie na pytanie co mogłoby pójść w tej operacji nie tak i kiedy powinniśmy zacząć spodziewać się tych ewentualnych problemów?

Wykres poniżej pokazuje aktywa FEDu.

Jak widać do przełomu 2008/09 r. aktywa te pozostawały w bardzo łagodnym trendzie wzrostowym i tuż przed rozpoczęciem programów dodruków wynosiły ok. 900 mld $. Dalej widzimy 3 bardzo wyraźne, dynamiczne okresy powiększania bilansu w okolicach 2009r. ,2011r. i 2013-14 r. Są to dobrze nam już znane programy QE1, QE2 i QE3 popularnie nazywane dodrukowywaniem pieniędzy, co po części dobrze tłumaczy co wtedy się działo, a po części jest pewnym przekłamaniem, ale o tym za chwilę. 

Dalej w okolicach lat 2015-2017 na wykresie widzimy okres plateau, w czasie, którego aktywa FEDu pozostawały na historycznie rekordowym poziomie ok. 4500 mld $. Od ok. roku trwa faza odwrotna do QE, w ramach której aktywa są zmniejszane. Do tej pory udało się zmniejszyć bilans o ok. 300 mld $ do poziomu 4200 mld $, jednak dalsze plany zakładają przyspieszanie tempa zmniejszania bilansu do poziomu 50 mld $ miesięcznie, co oznacza, że w kolejnym roku możemy spodziewać się zmniejszenia o kolejne 600 mld $ itd.

Aby zrozumieć to co chcę dziś przekazać musimy najpierw zapoznać się z, być może znanym części z Was pojęciem, "nadmiarowych rezerw" w bankach USA. Najłatwiej wyjaśnić czym są te nadmiarowy rezerwy w trakcie tłumaczenia dlaczego programy QE nie wywołały w USA wysokiej inflacji?

Intuicja podpowiada nam, że jeśli rząd dodrukowuje pieniądze, to choć początkowo może to pozostać niezauważone, z czasem przełoży się to na ogólny wzrost cen, a więc inflację. Idealny przykład takiej sytuacji mieliśmy w Polsce w okolicach 1990 r. kiedy to nasz rząd zdecydował się na finansowanie swoich działań poprzez dodruk pieniędzy.

USA wydaje się być zaprzeczeniem takiego intuicyjnego podejścia, gdyż pomimo znacznego wzrostu ilości istniejących pieniędzy w USA po 2008 r. (wykres poniżej) ...

... inflacja w USA w ciągu ostatnich 10 lat pozostawała i pozostaje w ryzach, osiągając średnią wartość poniżej 2% uznawanych za "zdrowe". (wykres poniżej).

To rodzi pytanie, dlaczego dodruk pieniędzy w USA nie wywołał inflacji? Tu wraca temat tego, że to co zrobił FED w ramach programów QE trochę było dodrukiem, a trochę nim nie było. Zobaczmy co dokładnie zrobił FED w ramach QE:

Gdyby FED dodrukował pieniądze i poprzez banki, trafiły by one do zwykłych ludzi, to mielibyśmy model Polski z okolic 1990 r. i pojawiłaby się duża inflacja na skutek zwiększonej ilości pieniędzy w obiegu:

W rzeczywistości FED za dodrukowaną gotówkę w ramach programów QE skupował od banków obligacje i hipoteki:

Pieniądze te jednak nie trafiały do ludzi, tylko pozostawały w bankach. Dlaczego? Po kryzysie z 2008 r. banki były w kiepskiej kondycji finansowej, a liczba bankrutujących przedsiębiorstw była wysoka. W takich realiach banki wolały zadbać o własne bezpieczeństwo niż inwestować pieniądze dalej. Kilka lat później, gdy kondycja gospodarki zaczęła się poprawiać i zaistniało ryzyko, że banki będą chciały zrobić coś z "uwięzioną" w nich gotówką, FED zaczął płacić bankom odsetki w zamian za trzymanie nadwyżek gotówki u siebie. Poniższy wykres pokazuje jak od 2016 r. do dziś regularnie rośnie stopa oprocentowania jaką FED płaci bankom za utrzymywanie nadmiarów gotówki u siebie.

Jak widać po niewielkiej inflacji w USA, ta metoda dodruku pieniędzy, ale nie wypuszczenia ich poza banki, wydaje się działać, przynajmniej z punktu widzenia nie wywołania oficjalnej inflacji z perspektywy zwykłych obywateli. Z innych punktów widzenia skuteczność tej techniki jest wątpliwa, gdyż pojawiają się zarzuty, że inflacja niedopuszczona do poziomu zwykłych obywateli zmaterializowała się pod postacią nadmiernego wzrostu cen instrumentów finansowych, ale dziś nie będziemy wchodzić głębiej w ten wątek, aby nie robić zbyt wielu dygresji.

Wiemy już dlaczego programy QE nie wywołały inflacji. Jednocześnie wyjaśniliśmy sobie pojęcie "nadmiarowych rezerw" w bankach, gdyż jest to po prostu gotówka, która zaczęła zalegać w bankach. Ile tej gotówki jest? Pokazuje to poniższy wykres:

Widzimy na nim, że przed 2008/09 r. to pojęcie praktycznie nie istniało, gdyż banki nie przechowywały nadmiarowej gotówki. Było to dla nich nieopłacalne, gdyż zamiast tego wolały zrobić z nią coś co mogło przynieść odsetki. Na wykresie widzimy 3 charakterystyczne okresy dynamicznego zwiększania poziomu nadmiarowych rezerw w 2009 r., 2011 r. i 2013/14 r., które odpowiadają programom dodruków. W kulminacyjnym punkcie gotówki tej było ok. 2700 mld $, co stanowi aż 75% wszystkich pieniędzy dodrukowanych w ramach trzech programów QE!

Patrząc dalej pomiędzy latami 2015-2017 nadmiarowe rezerwy w bankach zaczęły dość dynamicznie spadać i osiągnęły poziom 2000 mld $. Oznaczało to, że banki uznały, że koniunktura się poprawiła i przestały bać się o swoje bezpieczeństwo, a zaczęły szukać okazji do zainwestowania nadmiarów gotówki. Część z tych pieniędzy powędrowała najprawdopodobniej na rynki finansowe, pomagając cenom aktywów rosnąć, część jednak najprawdopodobniej zaczęła przeciekać do realnej gospodarki. FED wiedząc, że może się to przełożyć na inflację, zaczął płacić bankom odsetki od trzymanej gotówki, aby zniechęcić je do puszczania jej w obieg, a do tego ruszył z programem odwrotnym do QE, który ma na celu odessanie z banków nadmiarowych rezerw, aby te nie mogły wykorzystać ich do rozkręcenia inflacji.

Tak dochodzimy do dwóch potencjalnych problemów. Pierwszy łagodniejszy:

Co jeśli banki uznają, że odsetki płacone przez FED są zbyt małe w stosunku do tego co mogą zyskać wpuszczając pieniądze do realnej gospodarki? W takiej sytuacji inflacja wynikająca pośrednio z programów QE może się jednak zmaterializować na poziomie zwykłych obywateli.

Wydaje się on być łagodniejszy, gdyż FED jest obecnie w trakcie regularnych podwyżek stóp procentowych, które powinny dodatkowo zbijać inflację.

Drugi groźniejszy:

FED chce sprzedać posiadane aktywa, aby w przyszłości być gotowy do ewentualnych kolejnych programów QE, gdyby zaszła taka potrzeba. Od maksimum, bilans FEDu zmniejszył się w ciągu ostatniego roku o ok. 7%. W tym samym czasie nadmiarowe rezerwy w bankach zmniejszyły się o ok. 18% (a licząc od maksimum o ok. 30%). Pokazuje to wyraźnie, że nadmiarowe rezerwy w bankach znikną znacznie szybciej niż FED wyprzeda swoje aktywa. Biorąc pod uwagę, że obecnie mamy odwrotność QE, a wiec banki ze swoją nadmiarową gotówką, są głównymi kupcami tego co sprzedaje FED ...

... pojawia się pytanie: "Co się stanie, gdy banki pozbędą się już całej nadmiarowej gotówki, a FED wciąż będzie miał sporo aktywów do sprzedania?". Odpowiedzią wydaje się dynamiczny wzrost oprocentowania obligacji USA (gdyż FED będzie je sprzedawał, a zniknie główny kupujący). 

Na podstawie wcześniejszych analiz, wiemy, że taki scenariusz byłby dla budżetu USA katastrofą, a już obecnie oprocentowanie obligacji USA jest relatywnie wysokie co nie pozostawia zbyt wiele miejsca na dalsze "bezpieczne" wzrosty.

Alternatywą byłoby przerwanie w pewnym momencie przez FED pozbywania się aktywów i przyznanie, że duża część dodrukowanych w czasie QE pieniędzy nigdy nie zostanie z rynku odessana. To jednak z kolei zmieniałoby tylko jeden problem na inny, ale ten wątek rozwiniemy już innym razem.

Podsumowując dopóki w bankach są nadmiarowe rezerwy gotówki, program odwracania QE powinien być dla rynków raczej neutralny. Zaostrzenia problemów powinniśmy się spodziewać w momencie, gdy w bankach zaczną wysychać nadmiarowe rezerwy. Kiedy to nastąpi? Patrząc na dynamikę wykresu nadmiarowych rezerw i informację o planowanym przyspieszeniu sprzedaży aktywów przez FED można szacować, że za ok. 2-3 lata. Warto w międzyczasie co jakiś czas zerknąć na wykres nadmiarowych rezerw, aby uwzględniać ewentualne przyspieszenia / spowolnienia.

Jestem ciekaw co myślicie o takim przedstawieniu sytuacji? Zgadzacie się, że problemy zaczną być widoczne, gdy nadmiarowe rezerwy w bankach zaczną wysychać?