Problem siły relatywnej

Inwestowanie zgodnie z trendem jest jedną z najbardziej popularnych technik zdobywania przewagi nad rynkiem. W rewelacyjny sposób wpływ trendu na przyszłe wyniki spółek zbadał chociażby James P. O'Shaugnessy w swoim: "What Works on Wall Street". Nie był on jednak ani pierwszy, ani jedyny. Temat inwestowania z trendem / kupowania zwycięzców / siły relatywnej był sprawdzany wielokrotnie przez najróżniejszych autorów (w tym przeze mnie). Każdy z nich przyjmował nieco inne założenia, ale ogólny wniosek zawsze był ten sam: Istnieje zjawisko zwane zasadą zachowania trendu, a więc spółki znajdujące się w trendzie rosnącym, mają tendencję do dalszych wzrostów, a spółki spadające mają tendencję do dalszych spadków.


Mogłoby się wydawać, że w takim razie wystarczyłoby stworzyć portfel oparty na sile relatywnej, w którym trzymalibyśmy np. 20 najsilniejszych spółek na rynku. Raz w miesiącu dokonywalibyśmy rewizji portfela sprzedając spółki, które wypadły poza pierwszą 20-stkę, a na ich miejsce dokupywalibyśmy nowe najsilniejsze spółki (według półrocznej siły relatywnej).

Na potrzeby tego artykułu przeprowadziłem odpowiedni test, aby zobaczyć jak wyglądałaby krzywa kapitału takiego portfela, gdybyśmy prowadzili go przez ostatni 11 lat. Oto ona:

Tak stworzony portfel zyskał łącznie +181% w ciągu 11 lat, co daje +9,7% rocznie. W tym samym okresie indeks WIG zyskiwał tylko +3% rocznie. Wow. Siła relatywna rzeczywiście działa. Po co nam jakieś skomplikowane strategie. Po co patrzeć na fundamenty spółek. Analiza techniczna górą.

Ale czy na pewno?

Haczyk jest w tym, że w teście nie brałem pod uwagę kosztów, które ponosilibyśmy chcąc inwestować w ten portfel w realnym świecie, a w pokazanym wyżej teście każdego miesiąca średnio 6 z 20 spółek było wymienianych na nowe. Łącznie sprawiło to, że przez cały okres testu obróciliśmy całym kapitałem aż 73 razy! To ogromna ilość transakcji. Po ich uwzględnieniu zysk roczny portfela spada do -0,75% rocznie. (tam na prawdę jest minus).

Oznacza to, że portfel oparty o siłę relatywną jest zyskowny dopóty, dopóki nie uwzględnimy realnych kosztów transakcyjnych. W momencie uwzględnienia realnych kosztów czar pryska. Można by pomyśleć, że przecież prowizje maklerskie nie są aż tak wysokie, ale pamiętajmy, że największym kosztem transakcyjnym jest tzw. spread, czyli rozbieżność pomiędzy ceną z momentu podjęcia decyzji, a kwotą realnie wydaną na transakcję w realnym świecie. O tym jak wysokie potrafią to być rozbieżności najłatwiej przekonać się próbując w realnym portfelu kupić spółkę, która znajduje się w silnym trendzie wzrostowym.

Teoretycznie tego typu zarzut powinien dotyczyć każdego portfela rewidowanego raz w miesiącu, jednak jest coś co odróżnia siłę relatywną od wskaźników fundamentalnych. Aby uwidocznić tę różnicę przeprowadziłem dodatkowy test. Dla każdego wskaźnika sprawdziłem jak bardzo dynamicznie mogą się zmieniać jego wartości. Aby to zrobić, dla każdego momentu w czasie stworzyłem ranking spółek według badanego wskaźnika (np. siły relatywnej). Następnie dla każdej spółki sprawdziłem ile było takich przypadków, że w perspektywie pojedynczego tygodnia spółka bardzo dynamicznie zmieniała swoje miejsce w rankingu (o co najmniej 40 miejsc). Liczbę tę przyrównywałem do łącznej liczby sprawdzonych dato-spółek, aby otrzymać wynik w ujęciu procentowym. Oto wyniki:

Siła relatywna osiągnęła wartość ok. 22%, co oznacza, że mniej więcej w co piątym tygodniu dla dowolnej spółki zdarza się dynamiczna zmiana wartości tego wskaźnika. Mówiąc prościej: siła relatywna jest bardzo niestabilnym wskaźnikiem. Dziś spółka może przodować w rankingu, a za kilka tygodni może być poniżej średniej rynku.

Dla porównania na przeciwnym biegunie jest kapitalizacja z wartością 0,2%. Jest to zgodne z intuicją, gdyż rozmiar spółek zmienia się bardzo powoli, więc spółka która jest bardzo dużą (np. KGH) potrzebuje sporo czasu, aby spaść w rankingu wielkości.

Nietrudno zauważyć, że wartość "łatwości zmian" danego wskaźnika, będzie bezpośrednio powiązana z liczbą transakcji, których będziemy musieli dokonać, aby utrzymać w portfelu tylko spółki spełniające kryteria.

Np. jeśli naszym kryterium byłaby kapitalizacja (np. chcemy tylko inwestować w duże spółki) to nawet jeśli rewizji portfela dokonywać będziemy co miesiąc, to sumarycznie dokonamy bardzo małej liczby transakcji, gdyż większość miesięcy skończy się wnioskiem, że nic w rankingu się nie zmieniło.

Gdyby tak dało się inwestować zgodnie z siłą relatywną, aby jednocześnie nie być zmuszonym do dokonywania dużej liczby transakcji.

Popularne rozwiązania są dwa.

Pierwsze polega kupowaniu tylko najlepszych spółek (np. TOP 20), ale niesprzedawaniu ich dopóki nie spadną poniżej jakiegoś mniej wymagającego progu (np. TOP 100). Przeprowadziłem test, który obejmował tę modyfikację i rzeczywiście wynik uległ poprawie. Co prawda zysk roczny liczony bez kosztów spadł z +9,7% rocznie do +8,7% rocznie, ale już uwzględnienie kosztów pokazało, że strategia zyskiwała +3,1% rocznie w stosunku do wcześniejszej straty -0,75% rocznie. Potwierdza to liczba transakcji. W pierwszej wersji testu cały kapitał został obrócony 73 razy. W tej wersji, "tylko" 29 razy. Po tej modyfikacji strategia oparta o siłę relatywną osiągnęła wynik porównywalny z indeksem WIG.

Drugie rozwiązanie ograniczające liczbę transakcji to zastosowanie rzadszych rewizji. Zamiast sprawdzać czy jakąś spółkę należy sprzedać co miesiąc, możemy to robić np. raz na 3 miesiące lub raz na rok. Rzadsze rewizje będą oznaczać mniej okienek transferowych, a więc mniej transakcji. Przeprowadziłem testy modyfikujące strategię również pod tym kątem. Liczba rotacji całego kapitału rzeczywiście zmalała i wyniosła 18 rotacji dla 3-miesięcznych rewizji i tylko 7 rotacji dla rocznych rewizji. Niestety na tym zalety rzadszych rewizji się kończą, gdyż zyski w obu tych testach pogorszyły się w stosunku do poprzedniej wersji portfela.

Można to wytłumaczyć tym, że rzadsze rewizje są tylko udawaniem, że strategia generuje mniej transakcji, gdyż pomiędzy rewizjami niektóre spółki spadły na drugi koniec rankingu do najsłabszych spółek, ale brak szybkich rewizji uniemożliwiał ich pozbycie się, co rzutowało na ostateczny zysk.

Podsumowując, siła relatywna nie jest tak magicznym wskaźnikiem jak mogłoby się wydawać. Choć rzeczywiście spółki rosnące mają tendencję do dalszych wzrostów, to koszty utrzymywania w portfelu tylko najbardziej rosnących spółek niweczą całą przewagę nad rynkiem jaką oferuje siła relatywna.

W związku z tym rola siły relatywnej w portfelu powinna być raczej pomocnicza niż dominująca. Np. Jeśli wahamy się pomiędzy dwoma spółkami, z których i tak jedną zamierzamy kupić, gdzie jedna jest w trendzie rosnącym, a druga spadkowym to jak najbardziej statystycznie lepszą inwestycją będzie ta w trendzie rosnącym.

Podobnie gdy już mamy kupioną spółkę i jej kurs zaczyna rosnąć (a więc siła relatywna też), to jak najbardziej jest to sygnał za dalszym trzymaniem takiej spółki.

Pisząc w skrócie: siła relatywna powinna odgrywać decydującą rolę w procesie decyzyjnym tylko jeśli nie wiąże się to z przeprowadzaniem dodatkowych transakcji.