Czy dotychczas skuteczne strategie przestały działać?

W jednym z ostatnich wpisów przyglądaliśmy się strategii taniej dywidendy. Okazało się wtedy, że od 2017 r. strategia ta ma jeden z najgorszych okresów względem indeksu WIG w swojej historii. To zapoczątkowały dyskusję o tym czy jest to standardowa cykliczna słabość, po prostu nieco dłuższa niż standardowo, czy może coś na rynkach zmieniło się w ciągu ostatnich 2,5 roku na tyle, że strategia ta straciła swoja skuteczność na stałe lub przynajmniej na jakiś czas.


W międzyczasie sprawdziliśmy też jak radzi sobie strategia jednego z giełdowych guru - Kirkpatricka i okazało się, że choć także jest w cyklicznym dołku, to tutaj na razie jest on idealnym odwzorowaniem standardowych dołków z przeszłości, co sugeruje, że nie dzieje się nic nadzwyczajnego.

Dziś dorzucimy kamyk do ogródka tych rozważań przyglądając się strategii prowadzonej przez mnie w na żywo, w ramach Fundamentalnej, a dokładniej testom historycznym, na których strategia ta się opiera. Krzywa kapitału tej strategii w testerze wygląda następująco:

Skupiając się na zielonej linii (różnica pomiędzy wynikiem strategii i WIGu) łatwo zauważyć, że pomiędzy 2007 i 2017 r. strategia regularnie biła indeks (zielona linia rośnie dość równomiernie). Od 2017 r. strategia zaczęła radzić sobie gorzej niż indeks WIG i takie stan utrzymuje się do obecnego momentu. To rodzi dokładnie takie samo pytanie jak w przypadku strategii taniej dywidendy, gdyż moment, w którym strategia zaczęła radzić sobie gorzej niż indeks WIG w obu przypadkach jest ten sam (początek 2017 r.). Co ciekawe zaprezentowana wyżej strategia nie wymaga od spółek płacenia dywidendy, a więc kryteria w jednym i drugim przypadku są dość rozbieżne. To eliminuje pomysł, że być może przyczyną takiego zachowania strategii jest prze-optymalizowanie, zbytnie dopasowanie do danych historycznych.

Jeśli jednak przyjrzymy się dokładniej konkretnym zakupom w ramach obu strategii zobaczymy, że częścią wspólną jest unikanie dużych spółek, a znacznie większe skupienia na spółkach mniejszych. Nie jest to nic nadzwyczajnego, gdyż testy potwierdzają, że najwięcej potencjalnych perełek, kryje się właśnie w tej okolicy, ale ta skłonność do inwestowania w mniejsze spółki może być być kluczem do zrozumienia dlaczego dobre strategie mają problemy w ciągu ostatnich 2,5 roku w pokonaniu indeksu WIG.

Poniższy wykres pokazuje zależność pomiędzy zachowaniem kursów dużych i małych spółek.

Im czerwona linia jest wyżej, tym WIG20 jest silniejszy niż sWIG80. Zielone obszary łączą w sobie informację o tym jak długo i jak mocna była każda cykliczna przewaga dużych spółek nad małymi. Porównując je widzimy, że obecna siła dużych spółek już teraz jest najdłuższą w historii i znacznie bardziej intensywną niż co najmniej 4 poprzednie analogiczne.

Co ciekawe aktualnie trwająca przewaga siły dużych spółek nad małymi zaczęła się właśnie na początku 2017 r. (na wykresie data ta jest nieco przesunięta, gdyż zastosowałem roczną średnią ruchomą dla odsiania szumów).

Oznacza to, że gorsze wyniki strategii opartych na małych spółkach możemy bezpośrednio powiązać, z ogólną tendencją gorszego zachowania małych spółek w stosunku do dużych, trwającego od początku 2017 r., które jest znacznie silniejsze niż te widziane w ostatnich 4 cyklach.

W prostych słowach, strategie, które sprawdzały się w historii są często oparte na małych spółach. Jako, że ich wyniki są porównywane z indeksem WIG, który jest zdominowany przez duże spółki, to dopóki małe spółki radziły sobie lepiej niż duże, strategie biły WIG. W okresie, gdy małe spółki radzą sobie gorzej niż duże, strategie nie biją WIGu. Okazuje się zatem, że ważnym parametrem strategii są nie tylko jej kryteria zakupu, ale także to czy przychodzi jej istnieć w okresie gdy silniejsze są małe czy duże spółki.

Obecną rozbieżność dobrze widać porównując historyczne wartości C/Z dla WIG20 i sWIG80:

Duże spółki są obecnie wycenia bardzo drogo. C/Z = 19,8. To wartość bliska historycznym maksimom dla danych liczonych od 2007 r.

Małe spółki dla odmiany są wyceniane przy C/Z = 9,5. To najniższa wartość od 10 lat i bliska historycznym minimom. Prawdziwy obraz tego jak niecodzienna jest to sytuacja widać, gdy porównamy obie wartości:

Wykres przedstawia różnicę pomiędzy C/Z dla dużych i małych spółek. Obecnie wynosi ona ponad 10 pkt. Poprzedni szczyt tej różnicy wynosił zaledwie 5 pkt. Oznacza to, że obecnie duże spółki są najbardziej przewartościowane w stosunku do mały w całej historii danych z ostatnich 12 lat.

Jednocześnie jest to rodzaj odpowiedzi na pytanie o to, czy dotychczas skuteczne strategie przestały działać. I tak i nie.

• tak - bo dopóki duże spółki górują nad małymi, strategie oparte na małych spółkach będą przegrywać z WIG.
  
• nie - bo jak pokazuje historia, w pewnym momencie zawsze następuje regresja do średniej i dysproporcja która narosła przez ostatnie 2,5 roku zwiększa szansę, że w przyszłości małe spółki będą radzić sobie lepiej, a więc strategie oparte na małych spółkach znów będą radzić sobie dobrze.

To odpowiada nam na jedno pytanie, ale rodzi kolejne. Dlaczego obecna rozbieżność w sile małych i dużych spółek jest tak duża (znacznie większa niż podobne rozbieżności w przeszłości)? Czy procesy związane z likwidacją OFE są wystarczającym wyjaśnieniem tego zjawiska (w małych spółka, OFE wycofujące się z pozycji będzie odpowiadało za znacznie większą część dziennego obrotu niż w dużych spółkach).