Test skuteczności przepływów operacyjnych

W poprzednim artykule przyglądaliśmy się nowemu wskaźnikowi oceniającymi realność zadeklarowanych przez spółkę zysków. Pokazaliśmy sobie kilka przykładów, gdy niska realność zysku pozwoliła przewidzieć spadki na giełdzie w momencie, gdy inne wskaźniki nie wykazywały oznak zaniepokojenia. To jednak tylko kilka przykładów i z pewnością mógłbym również znaleźć kilka podobnych sytuacji, gdy wskaźnik nie zadziałał.

To trochę tak jak z ankietami ulicznymi. Jeśli np. zapytałbym 100 losowych osób: "Czy jesteś dzisiaj wesoły czy smutny?", to część osób wybrałaby jedną, a część drugą opcję. Gdybym miał zrobić reportaż telewizyjny z tej ankiety, to zależnie od tego jaki przekaz chciałbym uzyskać, mógłbym pokazać np. wypowiedzi głównie smutnych osób (mimo iż w całej ankiecie smutnych było tylko 10% osób).


W skrócie: "Do każdej (nawet nieprawdziwej) teorii zawsze znajdzie się jakiś przykład ją popierający."

Aby być pewnym, że prowadzący ankietę nie wpłynął na jej wyniki, musimy sprawdzić odpowiedź każdej napotkanej osoby. Dlatego, aby być pewnym, że (nawet niechcący) nie wybrałem takich przykładów, które będą pasować do teorii, która mi się podoba, musimy przyjrzeć się wszystkim spółkom z GPW, w każdym momencie w czasie i zobaczyć czy przy tak dużej próbce danych realność zysku daje nam statystyczną przewagę nad rynkiem.

Aby przeprowadzić taki test, skorzystamy z naszej standardowej metodyki, którą wykorzystywaliśmy w poprzednich testach.

W skrócie: Tworzymy 5 portfeli i począwszy od 2006 roku, rewidując rynek co miesiąc, rozdzielamy wszystkie spółki z rynku w ten sposób, że do pierwszego portfela trafia 20% spółek z największą realnością zysku (wskaźnik: realny zysk vs zadeklarowany 2Y jest jak największy). Do drugiego portfela trafia kolejne 20% spółek z nieco mniejszą realnością zysku. itd.

Jeśli pomiędzy rewizjami pozycja spółki w rankingu realności zysku się zmienia, to po prostu w kolejnym miesiącu ta spółka trafia już do innego portfela.

W ten sposób możemy dla uproszczenia nazwać nasze portfele np. tak:

1. Spółki zarabiające znacznie więcej niż deklarują.
2. Spółki zarabiające nieco więcej niż deklarują
3. Spółki zarabiające mniej więcej tyle ile deklarują
4. Spółki zarabiające mniej niż deklarują.
5. Spółki zarabiające znacznie mniej niż deklarują.

Oto krzywe kapitału dla tak stworzonych portfeli:

1.

2.

3.

4.

5.

Z samej krzywizny wykresów już widać, że portfele od 2 do 5 nie zyskały praktycznie żadnej przewagi nad indeksem WIG. Najlepiej poradził sobie portfel nr. 1, który regularnie powiększał swoją przewagę nad indeksem.

W badanym okresie, indeks nieważony (złożony ze wszystkich "inwestowalnych" spółek na GPW) zyskiwał +3,93% rocznie, więc dokładnie o tyle zmniejszymy roczny zysk każdego z portfeli, aby móc ocenić na ile pobiły one rynek:

Okazuje się, że tylko portfel nr. 1 był w stanie pobić rynek (i to znacząco, bo aż o 3 punkty procentowe rocznie). Granica pomiędzy portfelem 1 i 2 zależała od momentu w czasie, ale przebiegała mniej więcej w okolicy realności zysku = 200%, co oznaczało, że spółki, które wykazują ponad dwukrotnie więcej przepływów operacyjnych niż zysku netto mają stałą statystyczną przewagę nad rynkiem.

Sprawdźmy teraz, w jakich okolicach najłatwiej było znaleźć perełki, czyli spółki, które w ciągu kolejnego roku zarobią co najmniej +50%.

Okazuje się, że najwięcej perełek jest w grupach 1 i 2, a dalej ich liczba spada. Wysoka wartość poza skalę w grupie 5 wynika z tego, że wszystkie spółki, dla których nie dało się obliczyć wskaźnika (bo były zbyt krótko na giełdzie, lub miały ujemny zysk netto), trafiały właśnie tam. W związku z tym duża liczba perełek w tamtej grupie nie wynika z wysokiej jakości tej grupy, ale po prostu z nadmiarowej liczby spółek, które zostały tam przydzielone, gdyż nie dało się ich uszeregować w rankingu.

Jeśli spojrzymy na wykres maruderów, czyli spółek, które w ciągu najbliższego roku stracą co najmniej -33%, to ...

... okaże się, że tendencja jest odwrotna, co oznacza, że najbezpieczniej jest w grupach 1 i 2, a dalej jest tylko groźniej (łatwiej natknąć się na marudera). Tu grupa 5 także jest zawyżona z tego samego powodu co przed chwilą.

Połączmy te wykresy w jeden odejmując od liczby perełek, liczbę maruderów. Dzięki temu będziemy w stanie oszacować w jakich obszarach warto poszukiwać spółek (najlepiej robić to tam gdzie łatwo natknąć się na perełkę, a ciężko na marudera):

Okazuje się, że podział jest dość prosty. Najlepiej szukać spółek do kupna w grupach 1 i 2, gdyż tam występuje znaczna przewaga perełek nad maruderami. Granica pomiędzy grupą 2 i 3 w tym teście przebiega mniej więcej w okolicach realności zysku = 100%, co oznacza, że spółek do kupna najlepiej szukać wśród tych, których zysk operacyjny jest co najmniej tak samo wysoki jak zadeklarowany zysk netto. Co ciekawe, ten test sugeruje, że wyższe wartości niekoniecznie są lepsze (grupa 1 nie jest lepsza niż grupa 2), a więc jeśli już spółka ma realność zysku większą niż 100%, to dalsze jej zwiększanie już nie zwiększa przewagi spółki. Innymi słowy spółki z realnością zysku równą 100% i 500%, będą równoważne z punktu widzenia tego wskaźnika.

Spójrzmy na nasze 5 portfeli jeszcze pod kątem stabilności osiąganych wyników. Dla każdego z nich sprawdziłem przez ile rocznych okresów (zazębiających się co miesiąc) zachowywał się lepiej (zarobił więcej) niż indeks WIG.

Portfel nr. 1 zachowywał się lepiej niż WIG przez 58% czasu. Kolejne portfele osiągały coraz gorsze wyniki.

W podobny sposób spojrzałem na najgorszy spadek każdego z portfeli w stosunku do indeksu WIG:

Pierwsze dwa portfele zaliczyły ewidentnie niższy najgorszy spadek niż pozostałe. Na podstawie tych dwóch wykresów można śmiało powiedzieć, że im wyższa realność zysku osiąganego przez spółkę, tym stabilniejsze jest jej kurs akcji (mniej nagłych zjazdów w dół). Granica znów zdaje się przebiegać gdzieś pomiędzy 2 i 3 grupą.

Przyjrzałem się bliżej samej okolicy granicznej. (Wyrzuciłem z testu wszystkie spółki z wartością wskaźnika większą niż 100%, gdyż te na pewno są dobre i mniejszą niż 30%, gdyż te na pewno są kiepskie). Dodatkowe testy pokazały, że jeśli musielibyśmy wyznaczyć jakiś pojedynczy punkt przy którym należałoby się zacząć martwić, to byłyby to okolice gdzie realność zysku = 70%.


Sprawdziłem jak te odkrycia mają się do rzeczywistości na naszym portfelu fundamentalnym, który istnieje już 4 rok i jest najbardziej wyśrubowanym kryteriowo portfelem jaki znam. Idea takiego sprawdzania jest taka, że jeśli dany wskaźnik może poprawić wyniki bardzo dobrego portfela, to z pewnością będzie też w stanie poprawić te w dopiero tworzonych przez was portfelach.

Sprawdziłem i przez cały czas istnienia portfela, z 49 dokonanych transakcji aż 11 z nich (22%) dotyczyło spółek, których realność zysku 2Y była mniejsza niż 70%. (W momencie ich dokonywania jeszcze nie znaliśmy tego wskaźnika). Oto lista transakcji wraz z osiągniętymi wynikami:

6 z 11 transakcji (55%) było transakcjami stratnymi. Tylko jedna (PCG) była bardzo dobrą transakcją zakończoną ogromnym zyskiem. Średni zysk z tych transakcji wyniósł +3,3%. Teoretycznie jest dodatni, choć na tyle mały, że po doliczeniu spreadów i prowizji niewiele by z niego nie zostało. Dla całego portfela, średni zysk z transakcji wynosi 12,8%, co oznacza, że wyrzucenie transakcji z powyższej listy spowodowałoby wzrost średniego zysku z transakcji.

Potwierdza to w praktyce wcześniejszą analizę statystyczną.

Podsumowanie:

• Wskaźnik: "realny zysk vs zadeklarowany 2Y" pozwala osiągać realną długotrwałą przewagę nad rynkiem.
   
• Idealnie jeśli spółka, w którą chcemy zainwestować ma realność zysku w okolicy 100% lub wyżej. (powyżej 100% wyżej już nie oznacza lepiej).
   
• Wartości wskaźnika poniżej 70% powinny być odbierane jako duży minus dla potencjalnego zakupu spółki. Im mniejsza wartość tym gorzej, a więc 10% jest znacznie gorsze niż np. 50%.

Aby znaleźć spółki, które obecnie mają realność zysku większą niż 70% wystarczy w wyszukiwarce wybrać "przeplywy" -> "realność zysku 2Y" i zaznaczyć wartości większe niż 70%.

W obecnym momencie kryterium to spełnia 249 spółek (54%), co oznacza, że w ten prosty sposób możemy odrzucić niemal połowę spółek z rynku, w które i tak nie będziemy chcieli zainwestować.