Gdzie podziali się kupujący?

Właśnie zakończyliśmy sezon publikowania wyników finansowych za 2015 r. W ciągu ostatnich dni przejrzałem setki raportów i zauważyłem pewną ciekawą zależność. Otóż bardzo dużo spółek w ostatnim kwartale wydało więcej pieniędzy na inwestycje niż rok wcześniej. Kilka przykładów:

Wykresy pokazuję przepływy gotówki w spółkach. Najbardziej interesują nas dziś przepływy inwestycyjne (czerwona linia), które mówią o tym ile spółka wydała na swój rozwój. Zielone strzałki na wykresie pokazują fragment, o który mi chodzi. Wszystkie 3 prezentowane spółki, w ostatnim kwartale zainwestowały znacznie więcej, niż jeszcze rok temu. (Wartości przepływów są ujemne, gdyż oznaczają wypływ gotówki ze spółki. Dlatego należy je interpretować tak, że im bardziej ujemna wartość, tym więcej pieniędzy zostało zainwestowane przez spółkę na np. zakup nowych maszyn produkcyjnych).

To oczywiście tylko kilka przykładów i znajdą się spółki, które inwestują coraz mniej, ale przeglądając raporty miałem wrażenie, że tych rozkręcających inwestycje jest na prawdę sporo. Sprawdziłem to i okazało się, że dokładnie 64% spółek zwiększyło w 4 kwartale 2015 r. swoje wydatki inwestycyjne w porównaniu z analogicznym kwartałem poprzedniego roku.

Czy to dużo czy mało? Aby to ocenić, dokładnie w ten sam sposób sprawdziłem jak ten współczynnik wyglądał w 3 kwartale 2015 r. i w jeszcze wcześniejszym itd. Cofnąłem się aż do
1 kwartału 2006 r. czyli o pełnie 10 lat. Oto wykres pokazujący jaki procent wszystkich spółek w danym kwartale rozkręcał swoje inwestycje:

Wartości wahają się od 42% w 1 kwartale 2010 r. do 72% w 1 kwartale 2007 r. Widzimy zatem, że obecna wartość (64%) jest znacznie powyżej średniej. Dodatkowo wyrazistości dodaje jej spora poprawa w stosunku do poprzedniego kwartału. W poprzednim kwartale (3 kw. 2015 r.) tylko 55% spółek zwiększyło swoje nakłady inwestycyjne.

Aby łatwiej nam się analizowało dane zamiast na absolutne wartości spójrzmy na dynamikę ich zmian, czyli to na to czy liczba inwestujących spółek rośnie czy spada.

Słupki powyżej zera oznaczają, że w danym kwartale odsetek spółek wydających coraz więcej wzrósł. Na wykresie bardzo ładnie widać cykliczność, której okres drgań wynosi ok. 3 - 3,5 roku czyli pokrywa się z cyklem makroekonomicznym i giełdowym cyklem hossa-bessa.

Naniosłem, na wykres indeksu giełdowego, momenty, gdy dynamika inwestycji stawała się dodatnia (tak jak obecnie).

Nie mamy pełnych danych z roku 2005 r., które byłyby niezbędne do wyznaczenia momentu pojawienia się sygnału w roku 2006 r. dlatego umiejscowienie pierwszego sygnału na wykresie może być nieco niedokładne. (Nie ma to jednak wpływu na dalsze rozumowanie).

Okazuje się, że wszystkie 3 historyczne sygnały pojawiły się po okresie silnych wzrostów:

• sygnał z 2006 r. pojawił się po silnej hossie z 2005 r. (i równie silnym początku 2006 r.)
   
• sygnał z 2010 r. pojawił się po bardzo dynamicznej hossie z roku 2009 r. i nieco mniej dynamicznej, ale nadal hossie z początku 2010 r.
   
• sygnał z końcówki 2013 r. pojawił się po bardzo dobrym dla giełdy roku 2013 r.

Jeśli liczyliśmy na to, że patrząc na inwestycje spółek będziemy w stanie przewidzieć zachowanie giełdy, to niestety okazuje się, że jest to wskaźnik opóźniony w stosunku do giełdy. Mówiąc inaczej, to indeksy giełdowe są wskaźnikiem wyprzedzającym dla poziomu inwestycji w spółkach, tak samo jak giełda wyprzedza wiele wskaźników makroekonomicznych (np. PKB).

Nie oznacza to jednak, że dzisiejsza analiza nie niesie dla nas żadnych korzyści. Otóż warto zadać sobie pytanie: "Skoro giełda w historii rosła, wyprzedzając wzrost inwestycji w spółkach, to dlaczego w obecnym cyklu nie wzrosła pomimo tego, że sam wzrost inwestycji jest już widoczny?"

Mówiąc prościej, zwykle działało to tak, że potencjalni inwestorzy zauważali różnymi sposobami to, że firmy szykują się do inwestycji . Wiedzieli, że taki wzrost inwestycji przekłada się na wzrost zysków na rynku, bo to co jest inwestycją w jednej spółce jest przychodem w innej. Dostrzegając to przestawali być "potencjalni" i kupowali akcje tworząc hossę. Sama hossa pojawiała się jeszcze przed faktycznym wykazaniem zwiększonych inwestycji w raportach finansowych.

W obecnym cyklu zadziałało to tak jakby ktoś tych łowców okazji inwestycyjnych wybił do nogi. Tak jakby nie było komu szukać okazji inwestycyjnych i przez to nie było komu kupować akcji, co przełożyło się na brak hossy w miejscu, w którym standardowo powinna być. Choć brak inwestorów może mieć wpływa na brak popytu na akcje czyli na brak hossy, to nie ma bezpośredniego wpływu na ilość pieniędzy wydawanych na inwestycje w spółkach. Dlatego pomimo braku "łowców okazji", inwestycje w spółkach zaczęły rosnąć.

Ta teoria od razu rodzi kilka pytań:

• Gdzie się podziali łowcy okazji, którzy w poprzednich cyklach byli odpowiedzialni za tworzenie hossy?
   
• Co to oznacza dla hossy na giełdzie? Czy już jej nie będzie?

Aby odpowiedzieć na te pytania musimy zrobić małą dygresję. W 1999 r. w Polsce wystartowała reforma emerytalna, dzięki której swoją działalność zaczęły Otwarte Fundusze Emerytalne (OFE). Idea była taka, aby część pieniędzy, które dotychczas trafiały do ZUSu inwestować w imieniu obywateli. Na taką wiadomość ręce zacierały już spółki giełdowe, bo to właśnie na zakup akcji miała iść spora część środków. Poniższy wykres prezentuje za jaką kwotę w danym roku OFE kupiły lub sprzedały akcje oraz prognozuje jak będzie to wyglądać w przyszłości.

Źródło: opracowanie własne powstał na podstawie danych z ZUSu i analiz money.pl.

Drugi wykres pokazuje dynamikę zmian zakupów pomiędzy poszczególnymi latami. 

Pierwszy charakterystyczny moment to lata 1999 r. - 2000 r. gdy OFE dopiero się pojawiło, co sprawiło, że na giełdzie pojawił się nowy duży inwestor kupujący duże ilości akcji. Z pewnością pomogło to hossie, która w tamtym okresie panowała na giełdzie.

Od 2001 r. aż do 2010 r. nie działo się nic specjalnego. Liczba osób należących do OFE stabilnie rosła wraz z wchodzeniem na rynek pracy kolejnych pokoleń. OFE co roku kupowały akcje na GPW za coraz większe kwoty, jednak dynamika zakupów nigdy nie przekroczyła tej z 2000 r.

Rok 2011 to pierwszy cios dla OFE. Zmniejszono przekazywaną składkę, co poskutkowało zmniejszeniem skali zakupów. Rok 2011 był rokiem bessy na giełdzie.

Rok 2013 to mini odrodzenie, bo zaczęto z powrotem podnosić składkę do OFE. Dzięki temu OFE w tym roku mogły kupić znacznie więcej akcji niż rok wcześniej. Rok 2013 był rokiem hossy na giełdzie.

2014 r. to ostateczny cios. Zapadła decyzja o likwidacji części obligacyjnej OFE, Jednocześnie wprowadzono mechanizm suwaka, który nakazuje regularne przelewanie pieniędzy z powrotem do ZUSu. Teoretycznie OFE wciąż będą otrzymywać składki tych osób, które zdecydowały się w nim pozostać (ok. 15% ubezpieczonych), ale wykres ładnie pokazuje, że OFE już nigdy nie będą dużym kupującym. 2014 r. był rokiem bessy na giełdzie.

Jak widać z wykresów od roku 2014 wzwyż OFE są i będą coraz słabszym kupującym. Największe rozczarowanie przynieśli rynkowi w 2014 r. (dynamika zakupów spadła o -3,5 mld zł). Później w 2015 r. rozczarowanie było już mniejsze ale nadal było (spadek dynamiki -1,2 mld zł). W 2016 r. nadal spadek wyhamuje jeszcze mocniej (spadek dynamiki o -0,8 mln zł). Później będzie już praktycznie zerowy.

Teraz jesteśmy gotowi, aby wrócić do głównego tematu i odpowiedzieć na pytanie: "Gdzie się podziali łowcy okazji, którzy w poprzednich cyklach byli odpowiedzialni za tworzenie hossy?"

Otóż tymi łowcami były OFE, które w każdym z trzech poprzednich okresów, poprzedzających wzmożone inwestycje w spółkach, (2005 r., 2009 r. 2013 r.) miały sporo środków na zakup akcji.

W obecnym cyklu, hossa, która według danych makro miała się zacząć już w 2015 r. natrafiła na okres demontażu OFE, gdy te nie mają środków na intensywne zakupy nowych akcji. Bardzo ładnie to zniknięcie popytu widać też na wykresie obrotów na indeksie WIG:

Wygląda to tak jakby w kwietniu 2014 r. ktoś duży nagle zniknął z rynku. Okazuje się, że kwiecień 2014 r. idealnie pokrywa się z rozpoczęciem demontażu OFE.

Wiemy już kto dotychczas był głównym prowodyrem hossy. Czy to znaczy, że bez OFE na giełdzie już zawsze będzie marazm? Nie. Oto kilka powodów:

Przed wprowadzeniem OFE w 1999 r. na giełdzie występowały standardowe cykle hossy-bessy. Po zniknięciu OFE także będą występować. OFE dla rynku było jak cukier dla dziecka. Zanim go nie spróbowało żyło mu się dobrze, ale po konsumpcji miało jeszcze więcej energii. Teraz gdy mu go zabierają jest ospałe i marudne, ale jak odchoruje swoje, to znów będzie się zachowywać jak przed całą tą zabawą.

Jak długo zajmie odchorowywanie? Niby każde dziecko jest inne, ale pewien szacunek można stworzyć na podstawie innego dziecka z klasy, które już przez to przechodziło. Węgry zlikwidowały swoje OFE na początku 2011 r. Poniższy wykres pokazuje różnice w zachowaniach giełdy polskiej (różowa linia) i węgierskiej (niebieska linia).

Rok 2011 wszystkie giełdy regionu przyjęły bardzo słabo. Był to czas strachu przed bankructwem Grecji. U nas spadki trwały do końca 2011 r.. Później nasi łowcy okazji wywęszyli, że jest tanio i rozpoczęli zakupy.

Na Węgrzech zabrakło łowców i bessa rozwlekła się, aż do jesieni 2013 r. Łącznie trwała dla nich ok. 2,5 roku i była dla nich jedną z najdłuższych bess (a może nawet najdłuższą).

Nasza bessa rozpoczęła się w styczniu 2014 r., więc trwa już 2 lata i 3 miesiące (jeśli uznamy, że nie zakończyła się w ostatnim dołku w styczniu 2016 r.) i także jest najdłuższą bessą na naszej giełdzie.

Warto zwrócić uwagę co stało się z węgierską giełdą w okresie jesień-zima 2013 r. W pół roku wzrosła o 60%.

To ładnie pokazuje, że gdy syndrom odstawienia odpuszcza, wszystko wraca do normy. Co więcej, przy mniejszej liczbie łowców okazji, na giełdzie powinny zaczynać się pojawiać ekstremalne perełki, a to dlatego, że gdy OFE było obecne, to tak jakby w małym lesie chodziło 10 grzybiarzy. Gdy tylko coś drobnego się pojawi, od razu jest zrywane i przez to prawdziwie dorodne sztuki nie mają okazji się rozwinąć. Likwidacja OFE sprawia, że teraz do lasu przychodzi już tylko 2 grzybiarzy. Znacznie łatwiej w takich warunkach trafić na niedostrzeżoną okazję.

Teraz jesteśmy gotowi odpowiedzieć na drugie pytanie: "Co to oznacza dla hossy na giełdzie? Czy już jej nie będzie?".

Hossa będzie, jednak syndrom odstawienia sprawia, że pojawia się później niż zwykle. Jest jednak spora szansa, że to opóźnienie zostanie zrekompensowane w postaci dużej dynamiki wzrostów, bo obecnie nie ma komu szukać okazji, więc te mają czas aby wyrosnąć na prawdziwe perełki.

Podsumowując:

• Na Polskiej giełdzie jest coraz więcej okazji inwestycyjnych, bo spółki przeznaczają więcej środków na rozwój, a to przekłada się na większe zyski w przyszłości.
   
• Gdyby OFE nadal istniało to te okazje zostałyby już dostrzeżone i mielibyśmy wyraźną hossę.
   
• Na Węgierskiej giełdzie kolejna hossa pojawiła się po ok. 2,5 roku od momentu rozpoczęcia likwidacji OFE. U nas likwidacja zaczęła się w kwietniu 2014 r. więc obecnie jesteśmy prawie 2 lata po. Wyznacza nam to punkt startu hossy jeszcze w ramach 2016 r.
   
• Mnogość analogii pomiędzy sytuacją Węgier z 2013 r. i Polski z 2016 r. sugeruje, że nadchodząca hossa może być bardzo krótka i jednocześnie bardzo dynamiczna.