Test strategii inwestycyjnej - CRD

Dzisiejsza strategia nie jest powiązana z żadnym konkretnym guru, ale jej koncepcja jest o tyle ciekawa, że żal byłoby jej nie przetestować. Pomysł polega na tym, aby połączyć 3 ważne obszary analizy.

• niska wycena - już nie raz przekonaliśmy się, że tańsze spółki dają więcej zarobić niż droższe.
   
• wysoka rentowność - chcemy, żeby nasza spółka dobrze zarabiała.
   
• niewielki dług - tu dbamy o bezpieczeństwo naszej inwestycji. Spółki, które osiągają wysoką rentowność mogą być nisko wyceniane z powodu zbytniego prze-lewarowania inwestycji. Kryterium długu pozwoli nam zostawić tylko te spółki, które osiągają swoją wysoką rentowność bez nadmiernego zadłużania się.

Dobór konkretnych kryteriów nie był poprzedzony testami, także niezależnie od otrzymanych wyników najprawdopodobniej będzie możliwość udoskonalenia strategii, ale najpierw sprawdźmy jak radzi sobie w podstawowej postaci:

• niska wycena:
• szukamy spółek z C/WK < 1 oraz
• C/Z wśród najtańszej połowy rynku
• wysoka rentowność:
• szukamy spółek, których rentowność ROCE przewyższa 7%
• niewielki dług:
• szukamy spółek, które mają więcej gotówki niż zobowiązań (dług netto / EBIT < 0).
• dodatkowo standardowo interesują nas tylko spółki, które są płynne (minimalny obrót tygodniowy z ostatniego miesiąca to 400 tys. zł).

Oto wyniki tej strategii na danych za ostatnie niemal 9 lat na naszym rynku testowane zgodnie z naszą standardową metodyką:

Średni roczny zysk netto (CAGR) wynosi: 0,2%. Po uwzględnieniu prowizji, spreadów i podatków zysk roczny jest ujemny.

Dlaczego tak mało? Częściową odpowiedź można znaleźć na wykresie zaangażowania w akcje w czasie.

Średnie wypełnienie portfela akcjami wyniosło 7,1%. To ekstremalnie mało. Oznacza to, że nasze kryteria są tak rygorystyczne, że nie jesteśmy w stanie znaleźć wystarczającej liczby spółek, aby wypełnić portfel. Sprawdźmy zatem, które z kryteriów tak mocno ograniczają nam pole manewru. Sprawdzałem po kolei każde, z kryteriów i oto wyniki:

• C/WK < 1 - portfel wypełniony w 99%.
• ranking C/Z w top 50% - portfel wypełniony w 100%.
• ROCE > 7% - portfel wypełniony w 100%.
• dług netto / EBIT < 0 - portfel wypełniony w 68%.

Widzimy zatem, że nasze kryterium długu najbardziej ogranicza nasz wybór. Co więcej jeśli spojrzymy na kombinację:

• kryterium długu + kryterium C/WK

to okaże się, że już tylko 17,38% spółek spełnia te kryteria. Wygląda więc na to, że nie tylko niewiele spółek ma więcej gotówki niż zobowiązań, ale też, że spółki które takie są, zwykle są po prostu drogie. Mówiąc prościej spółki wypchane po brzegi gotówką są wyceniane drogo. Dlatego ciężko nam przepchnąć cokolwiek przez nasze kryteria.

Czasem dla poluzowania kryteriów zamiast porównywania całego długo do gotówki stosuje się porównanie tylko oprocentowanej części długo do gotówki, ale my poluźnimy kryteria w nieco inny sposób. Zamiast szukać spółek, których:

• dług netto / EBIT < 0

poszukamy takich, których:

• dług netto / EBIT < 1

Aby zrozumieć na ile duża jest to różnica spójrzmy na przykład. Mamy spółkę o następujących parametrach:

• EBIT = 100 mln zł.
• gotówka = 50 mln zł.

W takich warunkach, aby spółka spełniła, kryterium "dług netto / EBIT < 0" jej zobowiązania musiałyby być mniejsze niż 50 mln zł. W nowej wersji tego kryterium "dług netto / EBIT < 1" spółka może mieć 150 mln zł zobowiązań, a więc 3 razy tyle co wcześniej.

Przetestujmy jeszcze raz strategię CRD z ulepszonym kryterium długu. Oto wyniki:

Tym razem wypełnienie portfela było większe (choć ciągle bardzo niskie) - wyniosło 19,38%. Zysk roczny (CAGR) wyniósł 3,15%. Po uwzględnieniu prowizji, spreadów i podatków zysk roczny wynosi 1,53%. Tym samym jest to jak dotąd nasza najgorsza przetestowana strategia. Jej wyniki na dzień dzisiejszy są gorsze od indeksu WIG. Dokładniejsze porównanie dotychczas przetestowanych strategii znajduje się w tabelce poniżej:

Strategia CRD mocno odstaje od innych testowanych strategii wypełnieniem portfela akcjami. Nawet po rozluźnieniu głównego kryterium, wartość pozostała bardzo niska. Początkowo zastanawiałem się, czy słabe wyniki nie są powiązane właśnie z tym słabo wykorzystanym wypełnieniem portfela, ale okazuje się, że nie.

Gdyby strategia dawała regularnie zarabiać, to nawet przy niskim zaangażowaniu jej wykres powinien powolutku piąć się w górę bez wielkich spadków. Wykres strategii CRD jest pokiereszowany ostrymi spadkami. Maksymalny spadek kapitału wyniósł ok. -20%. Gdyby zwiększyć zaangażowanie w akcje (dając więcej pieniędzy na pojedynczą spółkę lub jeszcze rozluźniając kryteria) to maksymalny spadek doszedłby do poziomów -70%, co jednoznacznie przekreślą tą strategię i to nie ze względu na niskie zaangażowanie w akcje.

Dlaczego dziś pochylamy się nad strategią, która nie działa?
Nie chodzi tu o konkretną strategię, ale o dochodzenie do tego co zawodzi. Jeśli uda nam się odpowiedzieć na pytanie dlaczego nasza dzisiejsza strategia jest słaba, to w przyszłości tworząc własne, będziemy wiedzieli na co zwracać uwagę.

Na początek przyjrzyjmy się konkretnym transakcjom dokonanym w ramach strategii. Okazuje się bowiem, że trafialność strategii CRD to aż 62,2%. Wygląda więc na to, że w ogólności strategia wyszukuje ciekawe spółki, ale jeśli już znajdzie jakąś słabą to ta zjada ogromną część zysków. Przykłady takich transakcji to:

SFG od 17-10-2008 do 06-03-2009

W momencie inwestycji SFG miało 30 mln zł gotówki. Roczny zysk operacyjny wynosił 44 mln zł. Całkowity dług to ok. 55 mln zł (w tym oprocentowany to tylko ok. 17 mln). Także niezależnie od przyjętej definicji długu ta spółka miała go bardzo mało.

Rentowność była w tamtym okresie bardzo wysoka. ROCE ok. 22%.

C/WK dla SFG wynosiła ok. 0,3, a C/Z to ok. 2,5 w rankingu planowało ją na bardzo wysokim miejscu.

Hossa miała się niedługo zacząć i według kryteriów strategii CRD to był dobry zakup. Hossa rzeczywiście się zaczęła ale dopiero 5 miesięcy później. W tym czasie SFG podało gorsze niż oczekiwano dane, w efekcie czego spadło o kilkadziesiąt % i zostało sprzedane.

EKP od 2012-10-12 do 2013-09-13

Bardzo podobna sytuacja do poprzedniej. Zadłużenie w normie i bardzo małe w stosunku do zysku operacyjnego. Rentowność wysoka, a do tego C/WK w okolicach 0,4 i C/Z w okolicach 2. Niestety w kolejnych kwartałach zysk się pogorszył co spowodowało dalszy spadek i stratę kilkudziesięciu % na cenie akcji.

MCI od 2011-03-04 do 2012-03-02 

Znów podobna historia. Dług mały. Rentowność duża. C/Z w okolicach 3. Tu plany zyskowności pokrzyżowała bessa, która podobnie jak w poprzednich przypadkach zabrała zyski i kilkadziesiąt % ceny akcji.

Jest oczywiście też kilka transakcji które przyniosły kilkadziesiąt procent zysku, jednak jest ich relatywnie mało. Analizując powyższe przykłady doszedłem do dwóch powodów dla czego ta strategia nie działa:

1. Spółki, które traciły najwięcej były spółkami notowanymi przy śmiesznie niskich wskaźnikach wartości rynkowej (C/Z ok. 2-3). Gdyby taką wartość wskaźnika C/Z miała stabilna spółka, to oznaczałoby to, że w ciągu dwóch/trzech lat spółka zarobi dla nas tyle ile za nią zapłaciliśmy. Do takich akcji ustawiałyby się kolejki inwestorów. Niestety ale tak niskie C/Z mogą mieś tylko spółki niestabilne, czyli takie, co do których zakładamy, że nie będą w stanie utrzymać tak dużych zysków jakie mają obecnie.
   
   W przypadku powyższych 3 spółek takie rozumowanie sprawdziło się idealnie. Kwartał/dwa po zakupie wszystkie 3 spółki zaczęły pokazywać coraz gorsze dane. Często w takiej sytuacji zyski stają się ujemne i C/Z = 2 nagle zamienia się w C/Z = -100.
   
   Puenta jest taka, że ogólnie im tańsza spółka, tym lepsza, ale jeśli wycena jest śmiesznie niska, to najprawdopodobniej inwestorzy wkalkulowują w cenę jakieś dodatkowe ryzyko i wcale nie musi być to dobra transakcja.
    
2. Kryterium długo według mnie jest nietrafione. Kiedyś przy okazji testów wskaźnika Z-Score Altmana, który jest wskaźnikiem zadłużenia, udało nam się wykazać, że choć spółki nadmiernie zadłużone są marną inwestycją, to spółki totalnie niezadłużone, wcale nie są najlepszą. Najlepszą inwestycją były spółki mądrze zadłużone. Czyli takie, które są dzięki zadłużeniu są w stanie zwiększać skalę działalności bez ponoszenia nadmiernego ryzyka.
   
   Nasze dzisiejsze kryterium długu jest bardzo wymagające, co sprawia, że odrzucamy wszystkie te mądrze zadłużone spółki.

Okazuje się, że nasze dzisiejsze kryteria szukają spółek, które nie korzystają z dźwigni jaką daje dług, a do tego stoją przed bardzo prawdopodobnym ryzykiem osłabnięcia zysków w kolejnych kwartałach. To dwa główne powody dla których ta strategia nie ma prawa działać.

To bardzo ładnie pokazuje, że aby stworzyć dobrą strategię należy najpierw przeanalizować każdy wskaźnik z osoba. Sprawdzić jakie są jego mocne, a jakie słabe strony? Czy na pewno zależność pomiędzy wartością wskaźnika, a zyskami z inwestycji jest wprost proporcjonalna? Dopiero wiedząc jak zachowuje się każdy wskaźnik z osobna, możemy pokusić się o ich połączenie, tworzące skuteczną strategię.

PS. To już 10 przetestowana przez nas strategia :)