Test strategii - "Magiczna Formuła" Joela Greenblatta

Pora na test kolejnej strategii inwestycyjnej znanego guru. W 2006 roku Joel Greenblatt napisał książkę o tytule "Mała książeczka, która podbija rynek", w której opisał swój sposób inwestowania oraz wstawił taką tabelę z wynikami:

Są to wyniki skumulowane, a więc wynika z niej, że na przestrzeni 17 lat poprzedzających wydanie książki Greenblatta jego strategia zarabiała średnio 30,8% rocznie. To ekstremalnie dużo. W tym samym czasie indeksy giełdowe w USA zarabiały średnio ok. 12,4% rocznie. To także bardzo dużo zważywszy na fakt, że długoterminowo rynki akcji zarabiają średnio 5% - 8% rocznie.

Greenblatt mógł zatem mieć nieco szczęścia testując swoją strategię w latach lepszego niż średnia zachowania całego rynku. Mimo to w ten sposób mógł zyskać tylko kilka procent dodatkowych zysków rocznie. Pomijając ten efekt, jego strategia i tak powinna zarabiać spokojnie w okolicach 25% rocznie. To wciąż bardzo dużo.

Jakie kryteria składają się na "Magiczną Formułę"?

• Kapitalizacja (rozmiar) spółki musi być większy niż 50 mln $ (ok. 150 mln zł).
   
• Nie bierzemy pod uwagę spółek z branż finansowych (banki, ubezpieczyciele itp.) oraz spółek z branż dostarczających media (prąd, gaz, woda).
   
• Bierzemy pod uwagę tylko spółki krajowe, a więc odrzucamy takie, które mają siedzibę w innym kraju, a u nas są tylko na giełdzie.
   
• Główny punkt - Tworzymy ranking wszystkich nieodrzuconych spółek według dwóch wskaźników:
   
• EV/EBIT - czyli wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego. Jest to kryterium wyszukujące spółki relatywnie tanie (niedowartościowane).
   
• ROIC - czyli zysk operacyjny podzielony przez sumę aktywów trwałych netto i kapitału pracującego. Jest to kryterium rentowności wyszukujące spółki wysokiej jakości czyli takie, które potrafią generować duży zysk w porównaniu do kapitału jakim zarządzają.

Ranking tworzymy w ten sposób, że na początku generujemy dwa oddzielne rankingi (jeden dla EV/EBIT a drugi dla ROIC), a następnie liczymy średnią pozycję spółki w obu rankingach i na podstawie tej średniej tworzymy ostateczny ranking. W ten sposób na pierwszym miejscu ostatecznego rankingu znajdzie się spółka, która jest w miarę wysoko w obu początkowych rankingach.

To tyle. W oryginalnych zaleceniach znajduje się jeszcze informacja o tym, że najkorzystniej jest inwestować w 20-30 spółek, a także że zamiast kupować spółki od razu najlepiej akumulować je po 2-3 co miesiąc. Jest też informacja o zalecanych corocznych rewizjach portfela. 

Co do liczby spółek w portfelu oraz częstotliwości rewizji to postaramy się sami sprawdzić co daje najlepsze wyniki, gdyż domyślamy się np. że 30 spółek w portfelu w polskich realiach to zbyt wiele. Ale o tym za chwilę.

Zanim zrobimy swój własny test strategii Greenblatta i przekonamy się czy uda nam się powtórzyć wyniki rzędu 25% - 30% rocznie, przyjrzymy się wnioskom innych osób, które testowały tą strategię. W USA jest sporo blogów, które zajmowały się tym tematem i przeanalizowały magiczną formułę na wskroś:

1. W tym teście badacze dochodzą do wniosku, że magiczna formuła bije rynek średnio o 4,5% rocznie.
    
2. Tutaj mamy powtórzony test Greenblatta od 1965 roku. Magiczna formuła zyskuje 12,46% rocznie. W tym samym czasie rynek amerykański rośnie średnio o 9,44% rocznie, a więc magiczna formuła bije rynek o 3% w ciągu roku.
    
3. Tutaj mamy powtórzony test magicznej formuły na dokładnie tych samych latach, które były w książce. Magiczna formuła zyskuje 13,80% i bije rynek o 2,4% rocznie.

W oryginalnej książce jest informacja o biciu rynku o ponad 18% rocznie. Te testy każą nam oczekiwać wyników w okolicach 2% - 5% powyżej rynku. Wnioski:

• Każdy analityk ma swoje własne podejście do testów, które skutkuje nieco różnymi wynikami.
   
• Najprawdopodobniej nie uda nam się osiągnąć zysków opisanych w książce, ale pozytywne jest to, że w każdym z amerykańskich testów magiczna formuła uzyskiwała jakąś przewagę nad rynkiem.

A oto wyniki naszych testów dla rynku polskiego:

Wnioski:

Średni zysk roczny (CAGR) magicznej formuły na rynku polskim za ostatnie nieco ponad 8 lat to 12,05%. Jest to wynik aż o 10% rocznie lepszy niż indeks WIG.

Jeśli uwzględnimy prowizje (przyjęto 0,25% wartości transakcji) oraz spready (sposób uwzględniania spreadów opisałem tutaj), to zysk roczny magicznej formuły spada do 6,5% rocznie.

Jeśli uwzględnimy także podatki, to zysk magicznej formuły wynosi 4,97% rocznie. Jeśli na potrzeby porównania założymy, że inwestycja w WIG jest bezkosztowa, to ostatecznie magiczna formuła bije rynek o 3,32%.

Także wnioski są podobne jak po przeczytaniu amerykańskich artykułów. Szału nie ma ale zdecydowanie w takim podejściu do inwestowania jest jakiś sens.

Dużym plusem jest tutaj stabilność wyników względem indeksu WIG. Dobrze ją widać patrząc na zieloną linię na wykresie. Niemal przez cały czas trwania testu porusza się ona stabilnie ku górze. Oznacza to, że strategia Greenblatta swoją przewagę nad rynkiem zdobywa konsekwentnie przez cały czas trwania testu, a nie jednym dużym wyskokiem. 

Jeśli spojrzymy na roczne okienka (czyli okresy inwestycyjne trwające rok i zaczynające się w losowym punkcie wykresu)  to okaże się, że aż w 80% przypadkach strategia zachowała się lepiej niż rynek.

Jeśli tą stabilność połączymy z ciekawą informacją, że wypełnienie portfela akcjami w czasie testu wyniosło 100% to okazuje się, że strategia Greenblatta może być dobrym punktem wyjścia do stworzenia swojej własnej strategii z bardziej rygorystycznymi kryteriami.

100% wypełnienie wynika z faktu, iż w ramach tej strategii nie stosujemy konkretnych granic (np. C/Z mniejsza niż 10) ale tworzymy ranking i bierzemy pewno liczbę najlepszych spółek. Działając w ten sposób zawsze znajdziemy spółki do zakupu, bo zawsze jakaś spółka będzie na pierwszym miejscu rankingu, a więc wypełnienie portfela zawsze wynosić będzie 100%.

Pewnym minusem takiego 100% zaangażowania przez cały czas jest duża podatność na bessy. Jak widać na wykresie bessa 2007-2009 była ogromnym testem nerwów dla posiadaczy akcji zgodnych z kryteriami magicznej formuły.

Na tym mógłbym skończyć nasz test ale chciałbym wyjaśnić dokładniej jeszcze dwie pomniejsze kwestie.

Pierwsza to liczba spółek w portfelu. 

W ramach testów zastosowałem portfel złożony z 10 spółek. Czy zastosowanie portfela złożonego z 20 lub 30 spółek poprawiłoby wyniki? Sprawdziłem to:

Okazuje się, że zwiększenie liczby spółek nie poprawia wyników strategii. Wyjaśnienie, które mi się nasuwa jest takie, że skoro na naszym rynku jest mniej spółek, to aby wziąć ich do portfela aż 20 musimy obniżyć nasze standardy i brać takie, które mają nieciekawe wskaźniki EV/EBIT i ROIC.

Uproszczone obliczenia zakładające, że w USA na giełdzie jest ok. 10 razy więcej spółek niż u nas sugerują, że aby być tak samo rygorystycznym jak oryginalna magiczna formuła musielibyśmy zbudować portfel z 2-3 spółek. Nie będziemy tego próbować, gdyż zgodnie z tym co pisałem w artykule o metodyce testowania strategii, takie podejście mogłoby spowodować pojawienie się zbyt dużej losowości i nie bylibyśmy w stanie stwierdzić jaką część wyników zawdzięczamy strategii, a jaką szczęściu.

Druga sprawa to rewizje portfela.

Zgodnie z przyjętą metodyką spółki w portfelu wymieniamy raz w miesiącu. W książce Greenblatt sugeruje rewizje roczne. Być może rzadsze rewizje pozwoliły na obniżenie kosztów transakcji, co w konsekwencji spowodowałoby poprawę zysku rocznego?

Sprawdziłem to. Oto wyniki:

Przy rewizjach miesięcznych zysk wynosił 4,97%. W pierwszym teście dla rewizji 3 miesięcznych zysk wyniósł aż 5,91%. Niestety w kolejnych dwóch testach zysk pogorszył się i w najgorszym wariancie wyniósł tylko 0,93% rocznie.

Jeśli zastanawiasz się o co chodzi z tymi przesunięciami już tłumaczę.

Otóż jeśli rewizji dokonujemy co miesiąc to nie ma problemu, mamy tylko jeden test. Jeśli jednak rewizje robimy co 3 miesiące to w czasie roku zrobimy łącznie 4 rewizje (np. styczeń, kwiecień, lipiec, październik).

A co jeśli zaczęlibyśmy inwestować w lutym? Wtedy nasze rewizje odbywałyby się w lutym, maju, sierpniu i listopadzie.

Jest jeszcze trzeci wariant, w którym inwestycje zaczynamy w marcu.

Powyższa tabelka pokazuje, że jeśli inwestycje rozpoczynamy w styczniu to nasz zysk wyniesie 5,91%, ale jeśli w marcu to tylko 0,93%. Tak duża rozbieżność sugeruje, że zależnie od miesiąca startowego będziemy inwestować w zupełnie różne spółki, a więc wyniki naszych inwestycji będą zależeć od szczęścia związanego z tym czy dobrze wybierzemy miesiąc startowy. Okazuje się zatem, że rewizja raz na 3 miesiące jest zbyt rzadka.

Dla pewności powtórzyłem ten sam test stosując rewizje raz na pół roku. Oto wyniki:

Stosując rewizje 6 miesięczne w najlepszym wypadku zarobilibyśmy aż 11,45% rocznie, ale w najgorszym stracilibyśmy -2,67% rocznie. 

Znów widzimy ten sam efekt co dla 3 miesięcznych rewizji tylko w większej skali. Stopy zwrotu drastycznie zależą od miesiąca, w którym zaczynamy inwestować. Inwestor, który zacząłby inwestować w lipcu mógłby chwalić sobie magiczną formułę, a inwestor który zacząłby w listopadzie płakałby nad stratami.

W naszych inwestycjach nie możemy pozwolić sobie na tak dużą dawkę losowości, dlatego wolimy zostać przy rewizjach miesięcznych nawet kosztem nieco większych kosztów związanych z prowizjami i spreadami.

Spółki, które w obecnym momencie spełniają kryteria magicznej formuły:

Aby wyszukać spółki odpowiadające testowanej strategii wystarczy zaznaczyć w wyszukiwarce takie pola:

• ROIC + EV/EBIT - nie podajemy żadnej wartości ograniczającej, ale zaznaczamy ptaszkiem, gdyż chcemy widzieć tą kolumnę w wynikach wyszukiwania.
   
• kapitalizacja - od 150 000 tys zł (czyli 150 mln zł)
   
• obroty tygodniowe - od 400 000 zł.
   
• branże - zaznaczamy wszystkie związane z przemysłem i wszystkie usługowe (poza u. energetycznymi).
   
• indeksy - zaznaczamy WIG-PL gdyż chcemy tylko spółki polskie.

Po wybraniu tych kryteriów ukaże nam się tabelka, którą należy posortować według rankingu
ROIC + EV/EBIT (aby posortować należy kliknąć w nazwę kolumny).

Na dzień dzisiejszy podstawowe kryteria magicznej formuły spełniają 82 spółki na naszej giełdzie. Po posortowaniu zobaczymy taki widok:

Tu w pierwszej wersji artykułu był mały błąd. W sprawdzaniu jakie spółki spełniają obecnie kryteria zakupu, błędnie ustawiłem min. kapitalizację na 150 tys. zł zamiast 150 mln. zł.

W zestawieniu pojawiło się sporo znanych spółek. Z największych mamy Amicę, Budimex i Grajewo.

Podsumowanie:

• Magiczna formuła po uwzględnieniu kosztów i podatków bije rynek o ok. 3,3% rocznie.
   
• Magiczna formuła nie nakłada zbyt rygorystycznych kryteriów co czyni ją dobrą podstawą do dodania swoich własnych kryteriów, które poprawią jej wyniki.