Akcje w USA w poważnych tarapatach

Wszelkie programy skupu aktywów w podstawowym zamyśle miały być przejściowym dostarczeniem płynności, aby uniknąć globalnej paniki po kryzysie w 2008 r. Z czasem miały być wygaszane, aby uspokojone gospodarki mogły przetrwać również przy zdrowych wysokich stopach procentowych.

Po 8 latach od startu, wiemy już że na pewno nie są to programy przejściowe co ładnie pokazują wykresy stóp procentowych w Strefie Euro, Japonii i Wielkiej Brytanii:

Wszystkie te kraje wciąż masowo skupują aktywa i nic nie wskazuje na to, aby miały swoje programy wygaszać. Ich stopy procentowe są na ekstremalnie niskich poziomach i w najbliższym czasie nie będą w stanie urosnąć, gdyż zadusiłyby gospodarki tych krajów.

Patrząc na te przykłady, można by dojść do wniosku, że programy QE nie działają. Jest jednak jeden kontrprzykład, który broni honoru idei dodruku. Są to Stany Zjednoczone.

USA zakończyło swoje programy QE już 2 lata temu w 2014 r.

Do tego kilka miesięcy temu rozpoczęło cykl podwyżek stóp procentowych.

Jest to kurs ewidentnie różny od pozostałych krajów, które nie potrafią zrezygnować z QE i podnieść stóp procentowych. Zaprzestanie dodruku i podniesienie stóp można przyrównać do odczepienia liny holowniczej od szybowca. Dotychczas leciał on dzięki napędowi silników maszyny holującej (banki centralne). Teraz ta lina została zwolniona. Przez pierwsze kwartały po zwolnieniu nawet marnej jakości szybowiec będzie leciał w miarę poziomo, ale pytanie polega na tym co stanie się, gdy rozpęd nadany przez maszynę holującą nieco osłabnie. Czy szybowiec pod postacią gospodarki USA będzie w stanie lecieć o własnych siłach, czy też zacznie się coraz szybciej osuwać i będzie potrzebne ponowne podpięcie liny holowniczej tak jak w przypadku Strefy Euro, Japonii i Wielkiej Brytanii?

Szukając odpowiedzi na to pytanie przejrzałem sporo wskaźników makroekonomicznych dla USA i tym, który wydaje się być najbardziej kompletnym są zyski korporacyjne w USA. Jego główne plusy to dużo danych historycznych (ponad 50 lat wstecz) oraz bardzo ładna cykliczność.

Powyższy wykres pokazuje 2-letnią dynamikę zmian w zyskach korporacyjnych w USA. Jak widać aktualnie wykres jest po stronie ujemnej, co oznacza, że obecnie zyski korporacji w USA są mniejsze niż 2 lata temu.

Takie długoterminowe problemy korporacyjnego świata nie są normą, gdyż w całym badanym okresie średni 2-letni wzrost zysków to 17,2%. Na ujemne poziomy zyski schodziły tylko 8 razy w ciągu 56 lat.

Całość nabiera rumieńców, gdy spojrzymy na listę kryzysów jakie nawiedziły gospodarkę / giełdę w USA:

Pierwsze 3 kryzysy z tabelki były jeszcze przed 1960 r. (początek naszych danych), ale kolejne 7 już pokrywa się datami z naszym wskaźnikiem. Zaznaczyłem te 7 dat (moment szczytu hossy na giełdzie tuż przed zjazdem w dół) na naszym wykresie dynamiki zysków korporacyjnych:

Okazuje się, że niemal wszystkie krachy na giełdzie pokrywają się ze spadkiem dynamiki zysków korporacyjnych.

Tylko krach z 1973 roku pojawił się ok. roku wcześniej niż zobaczyliśmy wyraźny spadek korporacyjnych zysków. Tak czy inaczej każdy krach można powiązać w relacji jeden do jeden ze spadkiem zysków korporacyjnych.

Tylko raz w historii (w 1990 r.) zdarzyło się tak, że spadek zysków korporacyjnych nie spowodował krachu na giełdzie. Oznacza to, że:

• Niemal zawsze aby mógł wystąpić krach na giełdzie zyski korporacji muszą spadać.
• Niemal zawsze spadające zyski korporacji tworzą krach na giełdzie.

Dziś interesuje nas szczególnie ten drugi wniosek, gdyż w ciągu ostatnich kilku lat indeksy w USA regularnie biją kolejne rekordy wysokości i w tym czasie nie miało miejsca nic co można by uznać za krach.

A to oznacza, że ten dopiero musi (na 89%) nadejść.

Można by się zastanowić, jak to możliwe, że pomimo spadających zysków spółek giełdowych w USA ich indeksy giełdowe wciąż rosną. Komu tak bardzo zależy na posiadaniu amerykańskich akcji, że chce je kupować po historycznie wysokich cenach w momencie, gdy ich zyski z kwartału na kwartał spadają?

Niestety nie jest to żaden tajemniczy inwestor, który wierzy w odrodzenie tych spółek, a jedynie księgowa sztuczka samych spółek, a dokładniej: skupy akcji własnych.

Na czym to polega? Spółki wykupują z giełdy swoje własne akcje, aby później je umorzyć. Jest to pewien rodzaj wypłacania dywidendy dla akcjonariuszy, gdyż po umorzeniu akcji każdy z inwestorów jest właścicielem nieco większego kawałka firmy niż przed umorzeniem.

Najpierw zobaczmy jak wygląda zdrowy skup akcji własnych:

Spółka A ma na giełdzie 1000 akcji. Każda kosztuje aktualnie 10 zł. Spółka radzi sobie świetnie i generuje olbrzymie ilości gotówki. Są one na tyle duże, że spółka nie jest w stanie efektywnie zainwestować całej tej gotówki w dalszy rozwój. Jednocześnie zarząd widzi, że wycena giełdowa spółki jest zaniżona, więc część gotówki przeznacza na skup akcji własnych. Skupuje z rynku 100 akcji po cenie 10 zł za sztukę. Po tej operacji na rynku zostaje tylko 900 akcji spółki, więc ich cena rośnie (do ok 11,11 zł), gdyż teraz każda akcja odpowiada za większą część całej firmy niż przed skupem.

Ten wzrost ceny akcji jest swego rodzaju wynagrodzeniem dla akcjonariuszy.

Niestety skutkiem ubocznym skupu akcji własnych jest wzrost zysku przypadającego na jedną akcję. Jeśli wcześniej spółka A miała 2000 zł rocznego zysku to na każdą z 1000 akcji przypadało 2 zł zysku. Po skupie akcji własnych spółka nadal ma 2000 zł rocznego zysku, ale po przeliczeniu na 900 akcji, na każdą z nich przypada 2,22 zł. Z punktu widzenia inwestora wygląda to jak wzrost zysku na akcję o 11%. Normalnie aby uzyskać taki wynik, spółka musiałaby poprawić swoje zyski właśnie o 11%, ale tu stosując skup akcji własnych uzyskała ten sam efekt bez zwiększania całkowitego zysku.

Dlaczego to jest problem?

Spółki mogą wykorzystywać ten sposób do sztucznego zawyżania swoich zysków przypadających na jedną akcję. Np.

W pierwszym roku działalności spółka B miała 2 mln zł zysku i 1 mln akcji na giełdzie. Oznacza to, że zysk na akcję (EPS - earnings per share) wynosił 2 zł. W drugim roku działalności spółka widziała, że nie idzie jej zbyt dobrze i jeśli nic nie zrobi to zarobi tylko 1,5 mln zł co zmniejszy jej EPS do 1,5 zł. To nie spodoba się inwestorom. Dlatego spółka decyduje się na wzięcie kredytu (który w dobie ekstremalnie niskich stóp procentowych jest dość tani) i za te pieniądze przeprowadza skup akcji własnych. Skupuje z rynku połowę swoich akcji (0,5 mln akcji). Dzięki temu, pomimo gorszego roku (zysk to tylko 1,5 mln zł), wskaźnik EPS dla spółki to 3 zł na akcję (1,5 mln zł / 0,5 mln akcji) co z punktu widzenia inwestorów jest bardzo dobrą wartością, gdyż wcześniej EPS wynosił tylko 2 zł.

Oczywiście taki zabieg jest niemal tym samym co branie kredytu tylko po to żeby wypłacić dywidendę, której oczekują akcjonariusze. Ostatnio coś takiego robiła TPSA (teraz OPL) i nie skończyło się to dla niej zbyt dobrze.

W czym problem?
Główny problem polega na tym, że inwestorzy zawsze wierzą, że spółka z kwartału na kwartał będzie się rozwijać, zdobywać nowe rynki itp. Z tego punktu widzenia, skup akcji własnych jest staniem w miejscu. Jeśli realne zyski spółki spadają to skupowanie akcji własnych nie sprawi, że nagle zaczną rosnąć i z kwartału na kwartał coraz ciężej będzie zatuszować realny spadek.

Do tego kredyt kosztuje i będzie ciążył na wynikach za kolejne kwartały. Przy obecnych niskich stopach procentowych nie jest to zbyt duże obciążenie (dlatego firmy tak chętnie z niego korzystają), ale gdy stopy zaczną rosnąć, to wyniki spółek będę na tym cierpiały coraz bardziej.

Aby określić skalę tego zjawiska w USA spójrzmy na dwa poniższe wykresy. Pierwszy pokazuje liczbę spółek, które skupują akcje własne (zielona linia) oraz całkowite kwoty wydane na skupy akcji własnych w danym kwartale (niebieskie słupki).

Mamy tu ładne porównanie z podobnym procederem masowego skupowania akcji własnych w 2007 roku, tuż przed krachem na giełdzie.

Drugi pokazuje skalę zadłużenia amerykańskich firm w stosunku do PKB USA.

Obecnie zadłużenie jest największe w historii. Poprzednie okresy, gdy było relatywnie wysokie to lata: 2008, 2000, 1987, 1970. Te 4 daty można też znaleźć w tabelce z listą kryzysów na giełdzie.

Niestety ale prowadzi nas to do dwóch wniosków:

• Zyski korporacji w kolejnych kwartałach będą miały problem z rośnięciem, gdyż duże ilości pieniędzy zamiast na przyszłościowe inwestycje wydawane są na skupy akcji własnych.
• Duża część skupów akcji własnych w USA przeprowadzana jest na kredyt, co oznacza, że jeśli stopy procentowe będą tam dalej rosnąć, to spółki będą coraz więcej wydawały na obsługę zadłużenia, przez co zyski się zmniejszą.

Dlaczego to takie ważne dla Stanów, żeby zyski korporacji rosły? Otóż istnieje bardzo duże powiązanie pomiędzy spadkami zysków korporacji, a spadkami PKB. Podobnie jak przy krachach na giełdzie, tak samo na PKB każdy głębszy dołek ma swoje powiązanie ze spadkiem zysków korporacyjnych. Timing nie jest idealny i czasem spadek na PKB pojawia się nieco wcześniej lub później, ale zawsze się pojawia.

Na tej podstawie można z dużym prawdopodobieństwem przypuszczać, że dalsze spadki zysków korporacji pociągną za sobą dalsze spadki PKB, a na nieszczęście Stanów, na PKB nie można zrobić skupu akcji własnych.

To stawia odrodzenie w USA pod znakiem zapytania, gdyż wygląda na to, że szybowiec jest  znacznie cięższy niż być powinien. Dopóki lina nie została w pełni odczepiona (tylko jedna mała podwyżka stóp procentowych) całość jakoś leci, ale w takich warunkach pełne odczepienie (powrót stóp procentowych na zdrowy poziom co najmniej ok. 5%) wydaje się być niemal niemożliwe bez wywołania krachu na giełdzie.

Jak zwykle nie ma co obstawiać nagłego krachu na giełdzie w USA, gdyż zwykle tego typu bomby wybuchają znacznie później niż wydawałoby się, że powinny wybuchnąć, a dopóki tylko tykają, wciąż dają paliwo do wzrostów cen akcji.

Tak czy inaczej, jak na razie wygląda na to, że prędzej czy później QE nr. 4 będzie potrzebne, a to przekreśliłoby Stany jako jedyny kraj, który skutecznie zastosował strategię skupu aktywów i nie był zmuszony do przeciągania jej w nieskończoność.