Jak uzyskać wgląd w wyniki spółek przed publikacją raportów?

Kluczem do dobrej oceny spółki jest prognoza jej przyszłych zysków. Gdybyśmy wiedzieli ile spółka zarobi w danym kwartale, jeszcze przed publikacją jej raportu finansowego, dałoby nam to znaczną przewagę inwestycyjną.

Pewne oszacowanie przyszłych zysków daje nam analiza fundamentalna (np. spółki, które od kilku kwartałów zwiększają zyski, mają tendencję do robienia tego nadal). Idealnie byłoby jednak mieć dostęp do danych na temat każdej transakcji dokonywanej przez spółkę, kontaktów z każdym kontrahentem itp. Niestety takich danych żadna spółka nie ujawni (a już na pewno nie przed publikacją raportu finansowego).

Jest jednak sposób na oszacowanie zysków, który pozostaje poza kontrolą właścicieli spółki. Dokładniej chodzi o kursy walut i ceny surowców.


Wyobraźmy sobie spółkę, która produkuje rowery i sprzedaje je do Niemiec. Głównym kosztem spółki (poza pracownikami) jest stal, która tworzy ramę roweru. Ceny stali ustalane są przez rynek na londyńskiej LME (London Metal Exchange) i znamy je praktycznie na bieżąco. Ceny stali wyrażone są w dolarach, jednak kurs USD/PLN także znany jest nam bez opóźnień.

Jako, że spółka większość swojej produkcji kieruje do Niemiec, to zapłatę (przychody) otrzymuje w Euro. Niemiec jest gotów zapłacić za rower np. 300 Euro i nie interesuje go ile z tego trafi do polskiego producenta. Oznacza to, że jeśli np. kurs EUR/PLN wynosi 4 zł to polska spółka otrzyma za rower 1200 zł. Jeśli jednak kurs wyniesie 5 zł to nasza spółka zarobi 1500 zł (bez konieczności podnoszenia ceny). Oznacza to, że przychody spółki są podatne na kurs EUR/PLN, a ten podobnie jak wcześniejszy znamy bez opóźnień.

Co ma przekazać ta historia?
Na zmianę zysku spółki pomiędzy kwartałami składa się kilka czynników:

• trzon zysków (liczba zamówień i ich wielkość).
• kursy walut
• ceny surowców

O ile zwykle nie mamy informacji o pierwszym czynniku, to pozostałe dwa znamy na długo przed publikacją raportu.

Najłatwiej zobrazować to na przykładzie, do którego wybrałem spółkę Relpol (RLP). Oto tabela przychodów i zysków spółki za 2015 rok.

Najważniejsze dane:

• przychody -> 115 mln zł
• koszty produkcyjne -> 87 mln zł
• zysk operacyjny -> 10 mln zł

Spółka zajmuje się produkcją przekaźników i sterowników przemysłowych. Do produkcji wykorzystuje duże ilości metali (głównie miedź i srebro). Z raportu wynika, że koszty tych metali stanowią ok. 35% kosztów produkcyjnych.

• koszty metali -> 30,5 mln zł

Ceny metali ustalane są na giełdzie w Londynie. Poniżej wykres cen miedzi w ostatnich latach.

Średnia cena miedzi w 2014 r. wynosiła 6840 $/t. W 2015 r. było to już 5444 $/t. Oznacza to, że w 2015 r. spółka kupowała miedź średnio o 20% taniej. Są to jednak ceny w dolarach, a więc trzeba je przeliczyć na złotówki. Średni kurs dolara w 2014 r. wynosił 3,18 zł, a w 2015 r. już 3,79 zł, co oznacza, że wzrósł on o 19%. Poniżej wykres kursu dolara do złotówki:

Okazuje się zatem, że tańsza miedź zostały niemal całkowicie zrekompensowana droższym dolarem, a więc jej cena w złotówkach nie zmieniła się znacząco pomiędzy 2014 i 2015 rokiem.

Cena srebra, którego spółka także sporo wykorzystuje spadła w 2015 r. o 17%, co łącząc z dolarem drożejącym o 19% znów praktycznie się znosi.

To tyle kosztów. Okazuje się, że w ostatnim roku ceny surowców kupowanych przez RLP praktycznie się nie zmieniły.

Spójrzmy na przychody. Poniższa tabelka pokazuje gdzie Relpol sprzedaje swoje produkty:

W uproszczeniu mamy ok.:

• 34% przychodów rozliczanych w PLN
• 45% przychodów rozliczanych w EUR
• 15% przychodów rozliczanych w RUB
• 5% przychodów rozliczanych w USD

Najwięcej przychodów zagranicznych jest uzyskiwanych w EUR. 45% oznacza, że jeśli kurs EUR/PLN wzrośnie o 10%, to przychody wzrosną o 4,5% (czyli 5,2 mln zł). Te praktycznie bezpośrednio przełożą się na wzrost zysku operacyjnego.

Dokładnie tak. Jeśli kurs EUR/PLN wzrośnie o 10% to spółka nie robiąc nic szczególnego zwiększy swój zysk operacyjny o ok. 5 mln zł co stanowi ok. 50% tegorocznych zysków.

Podobnie sytuacja ma się do RUB i USD, z tą różnicą, że tu już wpływ będzie odpowiednio mniejszy, gdyż RUB stanowi ok. 15% przychodów, a USD tylko 5%.

Całość wpływu surowców i walut na zyski Relpolu zebrałem w tabelce:

Można z niej wyczytać, że:

• Głównym czynnikiem (z rozpatrywanych) wpływającym na zysk operacyjny jest kurs Euro. Wzrost kursu o 10% przekłada się na wzrost zysków RLP o ponad 5 mln zł. (cały zysk operacyjny RLP za 2015 r. to 10 mln zł).
  
  W 2015 r. średni kurs Euro (4,18 zł) był praktycznie taki sam jak rok wcześniej, co sprawia, że realny wpływ na wyniki jest pomijalnie mały (-0,1 mln zł).
  
• Drugim najważniejszym czynnikiem wpływającym na zysk jest kurs Rubla rosyjskiego. Wzrost kursu o 10% przekłada się na wzrost zysku operacyjnego RLP o 1,7 mln zł.
  
  W 2015 r. kurs Rubla mocno spadł o ponad 24%, co przełożyło się na dodatkową stratę spółki RLP w wysokości -4,2 mln zł.
  
• Trzecim najważniejszym czynnikiem dla RLP jest kurs surowców (głównie miedź i srebro). Wzrost ceny tych surowców o 10% przekłada się na spadek zysku operacyjnego o 1,1 mln zł.
  
  W 2015 r. ceny surowców spadały średnio o 18%, co przełożyło się na dodatkowy zysk dla spółki w wysokości +2,1 mln zł.
  
• Ostatnim czynnikiem wpływającym na zysk RLP jest kurs dolara. Jego wpływ jest o tyle mały, że z jednej strony część przychodów spółka generuje w dolarze, a więc droższy dolar to dodatkowe zyski, a z drugiej strony surowce notowane są w dolarach, a więc droższy dolar to większe koszty surowcowe. Łącząc te dwa efekty wychodzi na to, że ten związany z surowcami jest ważniejszy dla spółki, a dokładniej wzrost kursu dolara o 10% przekłada się na zmniejszenie zysku operacyjnego o ok. -0,5 mln zł.
  
  W 2015 r. kurs dolara wzrósł aż o 19% w porównaniu z rokiem poprzednim, co przełożyło się na dodatkową stratę dla RLP w wysokości -0,9 mln zł.

Łącząc te czynniki w całość okazuje się, że zmiany cen surowców i walut spowodowały zmniejszenie zysku operacyjnego RLP za 2015 rok o -3,1 mln zł. To aż 30% osiągniętego w tym roku zysku operacyjnego, a co najważniejsze o tym wpływie na zysk moglibyśmy wiedzieć tak na prawdę jeszcze przed opublikowaniem raportu finansowego tej spółki, gdyż kursy walut i ceny surowców są nam znane na bieżąco, a udział poszczególnych krajów w przychodach zmienia się bardzo wolno pomiędzy latami, więc w tej kwestii spokojnie można się posiłkować danymi z zeszłego roku.

Dzięki takiej analizie wiemy, że w przyszłości Relpol będzie wykazywał większe zyski gdy Euro i Rubel będą rosły, a surowce i Dolar spadały. Znamy też relację pomiędzy poszczególnymi czynnikami (np. zmiana cen Euro jest ok. 3 razy ważniejsza niż zmiana cen Rubla).

Wiedząc to, pod koniec 1 kwartału 2016 r. (jeszcze przed opublikowaniem raportu za I kw. 2016) można by pokusić się o sprawdzenie jak wyglądały te czynniki w porównaniu do 2015 r. i na tej podstawie oszacować czy zysk spółki będzie rósł czy spadał.

Choć mamy dopiero końcówkę lutego to pokusiłem się o taki test dla Relpola. Oto wnioski:

• Obecny kurs EUR (4,36 zł) jest wyższy o 4,3% od tego z 2015 r. co w 2016 r. (jeśli taki kurs utrzyma się cały rok) przełoży się na dodatkowy zysk 2,2 mln zł.
• Obecny kurs RUB (0,053 zł) jest niższy o -15% od tego z 2015 r. co w 2016 r. przełoży się na dodatkową stratę -2,6 mln zł.
• Obecny kurs USD (3,95 zł) jest wyższy o 4,2% od tego z 2015 r. co w 2016 r. przełoży się na dodatkową stratę -0,2 mln zł.
• Surowce (miedź i srebro) potaniały w 2016 r. średnio o -8,6% co w 2016 r. przełoży się na dodatkowy zysk 1 mln zł.

Łącznie dodatkowy zysk (gdyby zamrozić waluty i surowce) to +0,4 mln zł. Daje to szacunkowy zysk za 2016 r. na poziomie 13,8 mln zł. (Przy założeniu, że spółka nie zyska i nie straci klientów, a Ci których już ma zmówią tyle samo ile przed rokiem).

Poniższy wykres rocznego zysku operacyjnego za ostatnie 10 lat spółki RLP pokazuje, że byłby to rekordowo wysoki zysk dla tej spółki.

Oczywiście pamiętajmy, że najważniejszą składową zysku cały czas pozostaje to czy spółka jest zdrowa, czy się rozwija, czy pozyskuje nowych klientów itd., bo jeśli spółka traci klientów to korzystny kurs walutowy może tylko częściowo złagodzić straty, ale na dłuższą metę przed nimi nie uchroni.

Tego typu analiza nie przyda się niestety do spółek, które są zupełnie niezależne od rynku walutowego i surowcowego (np. spółka informatyczna świadcząca usługi tylko dla klientów krajowych).

Co sądzicie o takim podejściu do analizy spółki jako dodatku do analizy fundamentalnej? Czy chcielibyście zobaczyć podobne analizy dla innych spółek? A może już teraz zwracacie uwagę na zachowanie walut i surowców przy kupnie?