Wzrost zysku operacyjnego - test wskaźnika

W inwestowaniu często wyróżnia się dwa podejścia:

• inwestowanie w wartość - polega na szukaniu tanich spółek. (niskie C/Z, niskie C/WK, niskie C/P itp.)
• inwestowanie we wzrost - polega na szukaniu spółek z poprawiającymi się wynikami (rosnące przychody i zysk)

W ostatnim artykule z tej serii weryfikowaliśmy skuteczność wskaźnika C/P. Dziś przyjrzymy się bliżej temu czy spółki z rosnącym zyskiem są dobrą inwestycją?

Są dwa podejścia do liczenia dynamiki zysku. Różnicę pomiędzy nimi najłatwiej wyjaśnić na przykładzie. Wyobraźmy sobie, że dysponujemy danymi o zyskach pewnej spółki za 8 ostatnich kwartałów (2 lata). Q1 - oznacza ostatni (najbardziej aktualny kwartał). Q2 - oznacza wcześniejszy kwartał i tak aż do ósmego kwartałów wstecz, który dostanie oznaczenie Q8.

Dynamika wyników - sposób 1;

Aby policzyć dynamikę wyników, czyli po prostu to jak szybko zmienia się np. zysk spółki możemy zastosować następujący wzór:

dynamika roczna = (Q1 + Q2 +Q3 + Q4 ) / (Q5 + Q6 +Q7 + Q8) - 1

Jest on intuicyjny. Po prostu sumujemy zyski spółki za ostatnie 4 kwartały (rok). Następnie tak samo sumujemy zyski z czterech kwartałów cofniętych o rok, a następnie dzielimy obie wartości przez siebie. Prościej mówiąc sprawdzamy jak zysk z obecnego roku ma się do zysku z poprzedniego roku.

Dynamika wyników - sposób 2:

Do tego samego zadania można podejść też nieco inaczej i zastosować taki wzór:

dynamika kwartalna = (Q1 + Q2 +Q3 + Q4 ) / (Q2 + Q3 +Q4 + Q5 ) - 1

W tym wypadku dół ułamka jest cofnięty tylko o 1 kwartał, a nie o cały rok jak było to w sposobie 1.

O tym , który sposób liczenia dynamiki jest lepszy można by dyskutować przez cały artykuł, ale lepiej po prostu sprawdzić, które z tych podejść generuje bardziej wiarygodne wyniki i przekłada się na lepsze decyzje inwestycyjne. Osobiście preferuję sposób drugi, więc to właśnie od niego zaczniemy testy.

Dynamikę można liczyć niemal dla każdego wskaźnika: przychodów, zysków, kapitału własnego, zadłużenia itd. Powoli będziemy sobie testować je wszystkie, ale zaczniemy od najbardziej popularnej wersji, a więc od dynamiki zysków operacyjnych. Zyski operacyjne są czymś pomiędzy przychodami, a zyskiem netto. Uwzględniają koszty sprzedaży, których przychody nie uwzględniają, a jednocześnie ignorują wiele specyficznych kosztów, które mogą zniekształcać zysk netto (zdarzenia nadzwyczajne, przychody i koszty finansowe, podatki).

Metodyka przeprowadzania testu będzie dokładnie taka sama jak przy pierwszym teście, tak że jeśli ktoś przegapił tamten test to można go znaleźć tutaj.

Standardowo podzielimy spółki na 5 grup. Dla łatwiejszego rozmienia możemy je nazwać np. tak:

1. Spółki szybko zwiększające zyski
2. Spółki umiarkowanie zwiększające zyski
3. Spółki neutralne
4. Spółki umiarkowanie zmniejszające zyski
5. Spółki szybko zmniejszające zyski

Oto jak prezentują się krzywe kapitału dla tych 5 grup:

1. Spółki szybko zwiększające zyski

2. Spółki umiarkowanie zwiększające zyski

3. Spółki neutralne

4. Spółki umiarkowanie zmniejszające zyski

5. Spółki szybko zmniejszające zyski

Dla porównania tak wygląda zachowanie indeksu nieważone, do którego będą porównywane wyniki:

Pierwsze wnioski widać już po spojrzeniu na krzywiznę wykresów, ale aby zrobić to jak należy spójrzmy na dane zbiorcze:

Patrząc na roczny zysk netto w wynikach widać wyraźny trend, więc śmiało możemy powiedzieć, że im szybciej rośnie zysk operacyjny spółki, tym lepsze wyniki inwestycyjne dla inwestora.

Portfele od 3 do 5 zachowywały się gorzej niż średnia co stawia nam granicę pomiędzy spółkami dobrymi i słabymi gdzieś pomiędzy 2 i 3 kwartylem, a więc niemal idealnie w okolicy 0%. Oznacza to, że:

• warto inwestować w spółki, których zysk operacyjny rośnie.
• nie warto inwestować w spółki, których zysk operacyjny spada.

Sprawdźmy na ile ta teza utrzyma się w naszych testach weryfikacyjnych:

Test 1. Rozproszenie pomiędzy spółkami - dobre wskaźniki powinny wyraźnie rozdzielać perełki (spółki, które dadzą w przyszłości zarobić) od maruderów (spółki, które będą w przyszłości spadać). Tak, aby nie było sytuacji, w której któraś grupa osiąga rewelacyjne wyniki tylko dzięki niewielkiej liczbie spółek, których kurs przypadkowo wystrzelił do nieba. Oto jak robi to dynamika zysku operacyjnego:

Trend na perełkach jest widoczny ale jest skierowany dokładnie odwrotnie niż się spodziewaliśmy. Liczyliśmy na to, że najwięcej perełek znajdziemy wśród spółek mocno poprawiających zyski (grupa 1). Tymczasem okazuje się, że najwięcej długoterminowo dobrych spółek znajdziemy w grupie 4 i 5, a więc wśród spółek ze spadającymi zyskami.

Zobaczymy jak wygląda rozkład maruderów:

Jest bardzo podobny to rozkładu perełek i tu wszystko nam się zgadza. Najwięcej maruderów jest w grupach 4 i 5. Połączmy te dane:

Po połączeniu okazuje się, że jednak nasze pierwsze wnioski są poprawne, a więc najlepiej inwestować w spółki z grup od 1 do 3. Co ciekawe najlepszy stosunek perełek do maruderów znajdziemy właśnie w grupie 3 czyli wśród spółek z lekko ujemną dynamiką zysków operacyjnych (grupa 3 to dynamika zysku operacyjnego w okolicach -5%).

Okazuje się, że w grupie 4 i 5 znajdziemy dużo perełek ale nawet więcej maruderów co po prostu oznacza, że tamte grupy są bardzo zmienne. I rzeczywiście łatwo to wyjaśnić, bo jeśli zyski spółki spadają np. o 50%, to inwestorzy z pewnością skorygują kurs takiej spółki i teraz są dwie możliwości: albo ta spółka zbliża się do bankructwa i zostanie maruderem, albo był to jeden niefortunny kwartał i spółka z łatwością wróci do niedawnego poziomu zysków, a więc zostanie perełką niedoceniona przez inwestorów. Tak czy inaczej, statystycznie nie warta próbować wyłapywać perełek z morza spółek z mocno ujemną dynamiką zysków.

Ten test jest zdany.

Test 2. Rozproszenie w czasie - dobry wskaźnik powinien wyszukiwać spółki, które są przez większą część czasu lepsze niż rynek. Nie może być takiej sytuacji, że niemal wszystkie zyski pochodzą tylko z krótkiego rewelacyjnego okresu, a poza nim spółki radzą sobie przeciętnie. Jak w tym teście wypada dynamika zysku operacyjnego?

Tu nie ma wątpliwości, że test jest zdany. Spółki, które zwiększają swoje zyski operacyjne (grupy 1-2) zachowują się lepiej niż rynek przez ok. 70% czasu. Spółki z mocno spadającą dynamiką zysków (grupy 4-5), są lepsze niż rynek tylko przez ok 25%-30% czasu.

Test 3. Nadmierne ryzyko - dobry wskaźnik poza generowaniem zysków w czasie hossy powinien zabezpieczać spółki w czasie bessy, co oznacza, że powinny one spadać wolniej niż indeks. Czy dynamika zysku operacyjnego zabezpiecza spółki przed spadkami?

Szału nie ma, gdyż nawet spółki z grup 1-2 w najgorszych momentach zachowywały się, aż 22% gorzej niż rynek, ale trend jest wyraźny i mówi, że dodatnia dynamika zysku operacyjnego pozwala tracić mniej w trudnych chwilach. Test zdany.

---

Podsumowanie:

Wygląda więc na to, że podejście polegające na wyszukiwaniu spółek z rosnącym zyskiem operacyjnym ma sens i daje przewagę nad rynkiem. Dodatkowo zależność ta jest proporcjonalna, a więc im większa dynamika zysku, tym lepsze rokowania na przyszłość. Jest to podobny efekt, do tego, który zauważamy przy trendzie. Im spółka silniej rośnie tym większa szansa na dalsze wzrosty.

Gdybyśmy mieli wyznaczyć granicę pomiędzy spółkami dobrymi, a słabymi z punktu widzenia dynamiki zysku operacyjnego to wyglądałoby to tak:

• granica ścisła (jeśli ten wskaźnik jest głównym wskaźnikiem w strategii) przebiega pomiędzy 1 i 2 grupą, a więc kryterium spełniają tylko spółki, których kwartalny zysk operacyjny rośnie o co najmniej 15%.
   
• granica luźna (jeśli jest to jeden z pomocniczych wskaźników) przebiega w środku 3 grupy, a więc kryterium spełniają spółki, których kwartalny zysk operacyjny rośnie lub spada ale nie szybciej niż o -5%.

Aby jeszcze lepiej ocenić potencjał dzisiejszego wskaźnika warto sprawdzić jak radzi sobie na innych rynkach. Jeśli wskaźnik jest dobry, to powinien działać w ten sam sposób na różnych rynkach. Mogą zdarzać się pewne rozbieżności w wartościach punktów granicznych, ale ogólne tendencje powinny być niezmienione.

Przeprowadźmy zatem dokładnie taki sam test dla London Stock Exchange w Wielkiej Brytanii (UK).

Z racji dojrzałości rynku, w czasie testu dla UK możemy dzielić spółki aż na 10 grup, a nie 5 jak w przypadku naszego rynku (PL). Sama zasada dzielenia pozostaje jednak taka sama, a więc w grupie 1 znajdą się spółki o najszybciej rosnącym zysku, a w grupie 10 te o najwolniej rosnącym (lub najszybciej spadającym) zysku.

Oto krzywe kapitału dla rynku UK:

1.

2,

3,

4,

5,

6,

7,

8,

9,

10,

Niech was nie zmyli to, że niezależnie od grupy wyniki są lepsze niż na naszym rynku. Powodem jest to, że w ciągu ostatnich 9 lat (tyle obejmują testy) spółki w Wielkiej Brytanii jako całość urosły znacznie bardziej niż te w Polsce. Modelową wartością zysku rocznego dla Polski jest ok. 4,6% zysku rocznie. Dla UK indeks nieważony wygląda następująco:

A więc punktem odniesienia jest tam roczny zysk na poziomie 10,8%. Główną przyczyną różnicy są okolice roku 2011, gdy w Polsce mieliśmy krótką ale intensywną bessę, a w UK ten okres był tylko lekką korektą, która szybko została zniwelowana. Jest to jedna z cech charakterystycznych rynków rozwiniętych: Tam bessy zdarzają się średnio 2 razy rzadziej niż u nas, ale przez to są trudniejsze do przewidywania. Wracając jednak do głównego tematu spójrzmy na zyski roczne poszczególnych grup spółek w odniesieniu do indeksu nieważonego:

Pomimo dziwnego wahnięcia w okolicach grupy nr. 6, trend jest bardzo dobrze widoczny i pokrywa się z tym odkrytym na danych PL. Inwestowanie w spółki o szybko rosnącym zysku pozwala regularnie bić rynek.

Sprawdźmy czy nasze testy wiarygodności przechodzą dla rynku w UK:

Test 1. Rozproszenie pomiędzy spółkami

Pamiętajmy, że tu z racji dzielenia spółek na 10 grup, normą będzie 10% (0,1) dla każdej grupy. Oto rozproszenie perełek w zależności od dynamiki zysku operacyjnego.

Widzimy tu coś ciekawego, czego nie było widać na danych PL. Mamy dwa skupiska perełek. Jedno, silniejsze, znajduje się w okolicach grup 9-10. Tu nie ma niespodzianki, bo to samo widzieliśmy na danych PL. Drugie skupisko znajduje się wśród grup 1-2. Nie było go na danych z Polski. Niestety nie potrafię wyjaśnić przyczyny tej rozbieżności. Może wy macie jakiś pomysł dlaczego w UK jest sporo perełek wśród spółek silnie zwiększających zysk operacyjnych, a w PL nie?

Porównajmy te dane z rozproszeniem maruderów:

Rozproszenie maruderów jest bardzo zbliżone do rozproszenia perełek, co oznacza, że większa ilość perełek wynika po prostu z większej zmienności wyników, a nie z ich poprawy. Po połączeniu danych, otrzymamy taki wykres:

Jest on bardzo płaski i różni się od jego odpowiednika dla rynku PL. Ten test mierzy zachowanie spółek po 12 miesiącach, a więc takie rozproszenie wyników może oznaczać, że dzisiejszy wskaźnik nie daje przewagi nad rynkiem w długiej perspektywie. Mówiąc prościej, nie warto kupować spółki na lata w oparciu o ten wskaźnik, gdyż już w kolejnym kwartale spółka, która miała rosnące zyski może mieć je spadające. Ujmując to jeszcze inaczej: dynamika zysku operacyjnego jest w stanie oszacować co będzie działo się ze spółką na przestrzeni najbliższych 2-3 miesięcy, ale nie wie co będzie się działo z nią za 12 miesięcy.

Test 2. Rozproszenie w czasie

Rozproszenie wyników w czasie w zależności od grupy jest idealnie utrendowione i potwierdza wyniki osiągnięte na rynku PL. Im niższy numer grupy tym przez większą część czasu portfel zachowywał się lepiej niż nieważony indeks.

Test 3. Nadmierne ryzyko

Tu wyniki, podobnie jak w teście 1, są nieco niejednoznaczne. Rzeczywiście największe obsunięcia kapitału pojawiają się w grupach 9-10, ale w grupach niższych (2-4), także można zaobserwować zwiększone ryzyko.

---

Podsumowanie:
Dane dla rynku UK w większości potwierdzają odkrycia dokonane na rynku PL. Inwestowanie w spółki z szybko rosnącym zyskiem operacyjnym daje lepsze wyniki niż w spółki z malejącą dynamiką zysku. Dwa potencjalne ograniczenia, które ujawnił rynek brytyjski to:

• Spółki z szybko rosnącym zyskiem są dobrą inwestycją na kilka miesięcy, ale jeśli chcielibyśmy podejść do nich na zasadzie "kup i trzymaj" np. przez rok, to korzystna tendencja wydaje się zanikać. (Choć to zanikanie udało się zaobserwować tylko w UK. Na danych PL zanikania nie było.). Czy te różnice wynikają z ograniczeń wskaźnika czy z różnic pomiędzy rynkami (np. rynek rozwijający się i rozwinięty)? Niestety nie wiem.
   
• Spółki z szybko rosnącym zyskiem, mogą nie być aż tak dobrą ochroną kapitału w czasie mocnych spadków jak sugerują to dane z Polski, ale tu znów ciężko powiedzieć, czy wynika to z własności samego wskaźnika, czy różnic rynkowych.

Co ciekawy gdyby stworzyć granicę oddzielającą spółki dobre od słabych to dla rynku UK przebiegałaby ona następująco:

• granica ścisła - przebiega w okolicach grupy 4, a więc dynamika zysku operacyjnego większa niż +10%
   
• granica luźna - przebiega w okolicach grupy 7, a więc dynamika zysku operacyjnego większa niż -5%

Granice te są niemal identyczne z tymi wyznaczonymi dla rynku polskiego, co potwierdza uniwersalność wskaźnika.

Co ciekawe w obecnym momencie kryterium luźnej granicy (dynamika zysku operacyjnego większa niż -5%) na naszym rynku spełnia 251 spółek czyli 55% rynku, więc dzisiejszy wskaźnik może być dobrym filtrem odrzucającym sporą część rynku, która nie będzie nas interesować.

A co wy sądzicie o tym wskaźniku? Korzystacie z niego? A może wolicie jego wersję roczną? Lub Dynamikę przychodów lub zysku netto? Z ciekawości: jaką dynamikę zysku operacyjnego mają spółki w waszych portfelach?