Piotroski F Score - test strategii

UWAGA: Mimo, iż ten test jest poprawny, to nie oddaje w pełni zagrożeń i możliwości powiązanych z wykorzystaniem strategii Piotroskiego. Więcej o problemie przenoszenia strategii z rynku amerykańskiego na polski można przeczytać tutaj. Ten test został powtórzony z zachowaniem uniwersalnej metodyki. Zapraszam do lektury zaktualizowanego testu.

Mam wrażenie, że strategia J. Piotroskiego zyskuje ostatnio na popularności, a może zawsze była popularna ale ja dopiero teraz zwróciłem na to uwagę. Tak czy inaczej dziś przyjrzymy się tej strategii nieco bliżej i sprawdzimy czy dzięki niej będziemy w stanie zarabiać na polskiej giełdzie.

Pomysł na strategię wywodzi się z informacji, że spółki o niskim wskaźniku cena / wartość księgowa regularnie biją rynek w długich okresach czasu. Fakt ten zauważyli już wcześniej inni inwestorzy (jak np. Benjamin Graham), także na razie nie ma w tym nic odkrywczego. Piotroski zwrócił jednak szczególną uwagę na to, że choć tanie spółki (niskie C/WK) w długim terminie wygrywają z rynkiem to zdarzają się bardzo długie okresy czasu kiedy jest odwrotnie.


Mówiąc prościej C/WK sama w sobie daje przewagę nad rynkiem, ale w perspektywie ok. 20 letniej. W ramach tych 20 lat może spokojnie zdarzyć się, że przez 7 lat z rzędu będziemy gorsi niż rynek. Niezbyt kusząca perspektywa, nawet jeśli po całych 20 latach mielibyśmy być powyżej rynku.

Piotroski stwierdził, że gdyby wśród spółek z niskim C/WK wyszukać tych o zdrowych fundamentach, to takie spółki miałyby większe szanse być szybciej zauważonymi i powinny poprawić ogólny wynik strategii.

Co to znaczy "zdrowe fundamenty"?
Według Piotroskiego zdrowie spółki można zmierzyć 9-cioma wskaźnikami:

• wskaźniki zyskowności
   
• Spółka powinna generować zysk
   
• Spółka powinna mieć dodatnie przepływy operacyjne
   
• Spółka powinna mieć obecnie lepszą rentowność (ROA) niż rok temu
   
• Przepływy operacyjne powinny pokrywać cały zysk - chodzi o to aby sprawdzić czy zyski na papierze mają poparcie w rzeczywistych przelewach.
   
• dźwignia finansowa, płynność i źródła finansowania
   
• Spółka powinna zmniejszać zadłużenie długoterminowe
   
• Spółka powinna zmniejszać zadłużenie krótkoterminowe (current ratio)
    
• Spółka nie powinna zwiększać liczby akcji w obiegu
   
• Efektywność operacyjna
   
• Spółka powinna mieć lepszą marżę operacyjną niż rok temu.
   
• Spółka powinna mieć lepszą produktywność aktywów niż rok temu.

Ważne jest, że spółka nie musi spełniać wszystkich tych kryteriów, aby trafić do portfela. Spełnienie każdego z dziewięciu kryteriów daje jeden punkt. Następnie spółki są ustawiane w rankingu według sumy punktów. Do portfela trafiają spółki z wysokimi sumami (8 lub 9). F_SCORE to właśnie ta suma.

Piotroski swoje badania opublikował w 2002 roku, a strategię testował na danych z okresu 1976-1996 (20 lat). Okazało się, że dodanie kryterium F_SCORE do tanich spółek (niskie C/WK) poprawiło wynik średnioroczny o ok. 7%.

Jako, że opracowanie Piotroskiego powstało w 2002 roku to można pokusić się o przetestowanie strategii na nowszych danych, takich, które nie były dostępne w momencie tworzenia reguł. Oto wyniki strategii Piotroskiego pomiędzy z lata 2002 - 2010 (wyniki dla rynku w USA pochodzą z bloga old school value)

Pomarańczowa linia to indeks S&P (odpowiednik indeksu WIG), natomiast niebieska linia to strategia F_SCORE. Wygląda to obiecująco. Sprawdźmy zatem czy taka strategia zadziała również na naszej giełdzie.

Spółki tanie fundamentalnie (C/WK < 1) 

Pierwszy wykres pokazuje zachowanie strategi opartej tylko na niskim C/WK. Taki portfel zarobił w ciągu ostatnich 8 lat średnio 4,37% rocznie (WIG zarobił 4,02% rocznie). Jak widać nie był to najlepszy okres dla strategii opartych na C/WK, gdyż tylko nieznacznie udało się poprawić wyniki WIGu.

Zobaczmy czy dodanie spółek, które mają 8 lub więcej punktów na skali F_SCORE poprawi ten wynik.

Spółki tanie fundamentalnie (C/WK < 1) z F_SCORE >= 8

Zbiorcze wyniki pokazuje poniższa tabelka:

Okazuje się, że dodatnie F_SCORE pogorszyło średnio roczny wynik. Z pozytywnych informacji jednocześnie mocno zmniejszył się maksymalny spadek, a więc stosunek zysku rocznego do ryzyka jest korzystniejszy niż przy podstawowej wersji inwestowania w wartość.

Nie tego się spodziewaliśmy. Oczekiwaliśmy poprawienia rocznego zysku o ok. 7%, a więc powinien on wynieść ok. 11,5%, a tymczasem mamy wynik równy 2,64% rocznie. Dlaczego?

Odpowiedź możemy znaleźć przyglądając się jeszcze raz wynikom strategi F_SCORE dla rynku w USA. Tym raz spojrzymy na okres pomiędzy 2002 i 2010 w nieco większym przybliżeniu.

Patrząc na te trzy wykresy możemy wyróżnić 3 okresy:

• od 2002 do 2003 - F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek
• od 2003 do 2007 - F_SCORE zdobywa przewagę nad rynkiem
• od 2007 do 2010 - F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek

Cała przewaga strategi F_SCORE została stworzona w czasie jednej długiej hossy pomiędzy 2003 i 2007 rokiem. Poza tym okresem strategia F_SCORE nie zachowuje się lepiej niż rynek.

Teraz wróćmy do naszego rynku. Dla GPW mamy dostępne dane od 2007 do 2014 roku, a więc okres silnej przewagi strategii F_SCORE nie został wzięty pod uwagę przy ocenie rynku polskiego. Po 2007 roku strategia zachowywała się tak jak rynek zarówno w USA jak i w Polsce.

To nie pierwszy taki okres zaburzonej zyskowności tej strategii. W swoim opracowaniu Piotroski pokazuje wyniki roczne z okresu, kiedy ją testował (1976 - 1996). Dokładniej to akurat te wyniki dotyczą inwestowania w spółki, które mają F_SCORE >= 5. Mimo, iż na przestrzeni tych 20 lat strategia radziła sobie bardzo dobrze to był okres 6 lat, w czasie których wyniki wyglądały tak:

Łącznie w czasie tych 6 lat strategia F_SCORE zachowała się niemal 20% gorzej od rynku.

Wnioski:

• Historyczne dane z kilkudziesięciu lat wstecz z USA pokazują, że w długim terminie strategia F_SCORE działa i poprawia wynik portfeli inwestujących w wartość.
   
• Niestety historyczne dane z ostatnich 8 lat dla Polski nie potwierdzają tej zyskowności.
   
• Strategia F_SCORE miewa kilkuletnie okresy gorszej zyskowności. Nie do końca jest to wina 9 kryteriów dodanych przez Piotroskiego, ale raczej bazy jaką są spółki o niskim wskaźniku C/WK, które ze swojej natury mają długie okresy, w czasie których są gorsze niż rynek.
• Dodatkowym problemem z zastosowaniem tej strategi na rynku w Polsce jest całkowita liczba spółek na giełdzie. Początkowe kryterium (C/WK) pozostawia do dyspozycji ok. 20% spółek z rynku. W USA jest to ok. 800 spółek. U nas zostaje ok. 80 spółek. Przy takiej dysproporcji może się okazać, że będą okresy kiedy w USA będą dostępne spółki z ocena F_SCORE 8 lub 9, a u nas w tym czasie będzie trzeba kupować spółki z F_SCORE 6 lub 7 lub trzymać część portfela w gotówce.

Jeśli ktoś jest zainteresowany badaniami Piotroskiego to polecam jego oryginalne opracowanie.

A co Wy myślicie o wskaźniki F_SCORE? Spotkaliście się z nim już wcześniej? A może z niego korzystacie i macie ochotę podzielić się waszymi wynikami? Zapraszam do komentowania.