Jak przeprowadzić analizę fundamentalną spółki?

(żródło obrazka: a-one.pl)

Dzięki serwisowi Fundamentalna.net możemy łatwo znaleźć spółki o interesujących nas kryteriach. Gdy jednak wyeliminujemy już większość spółek korzystając z wyszukiwarki, zwykle pozostanie kilka spełniających kryteria, którym warto się lepiej przyjrzeć. Jak przeprowadzić taką szczegółową analizę pojedynczego przedsiębiorstwa? Najlepiej pokazać to na przykładzie. Wybór padł na Polimex-Mostostal SA (PXM). 



Co prawda w ankiecie nieco więcej głosów oddaliście na KGHM, ale różnica nie była wielka, a po wstępnej analizie uznałem, że analiza PXM niesie większą wartość edukacyjną. Celem tego artykułu jest nauczenie każdego czytelnika przeprowadzania analizy, więc nic nie stoi na przeszkodzie, aby później samodzielnie przeanalizować inne spółki.

Nie będę tutaj przeklejał wszystkich wykresów, z których korzystam, dlatego w czasie czytania polecam w 2 karcie przeglądarki otworzyć profil PXM na Fundamentalnej.

1. Analiza przychodów i zysków

Jak widać do końca roku 2009 firma rozwijała się bardzo dobrze generując coraz to większe przychody i zyski. W 2010 zaczęły się problemy z utrzymaniem takiego tempa, co skutkowało słabszymi wynikami w pierwszych 3 kwartałach. Tylko 4 kwartał zaskoczył inwestorów i okazał się być powyżej oczekiwań. Czy jest to tylko jednorazowy dryg, czy może coś trwalszego?

Stale rosnący kapitał własny sugeruje, że prawie na pewno pierwsze 3 kwartały 2010r. były zmyłką i w przyszłości zyski spółki będą dalej rosnąć.

Dlaczego ufam bardziej kapitałowi własnemu niż zyskom? Odpowiedź jest prosta. Głównym zadaniem każdego przedsiębiorstwa nie jest generowanie zysków, lecz rozwój. Rozwój rozumiany jako zwiększanie ilości aktywów przy stałym zadłużeniu. Jest tak dlatego, iż od zysków trzeba płacić podatki, a więc

•  jeśli spółka wykaże 1mln zł zysku to po zapłaceniu podatku (dla łatwiejszych obliczeń przyjmuję 20%) zostaje ok. 800 tys zł.
• Jeśli natomiast spółka zarobi 1mln zł ale od razu je zainwestuje i wykaże zysk 0zł to nie zapłaci podatku, a więc właśnie zaoszczędziła 200 tys zł na każdy zarobiony milion

Oczywiście na wysokość podatków wpływ ma jeszcze 500 innych czynników, ale ten prosty przykład pokazuje, że spółce opłaca się zarabiać jak najmniej (w tym sensie, że zamiast wykazywać zysk, reinwestujemy go w rozwój). A ten mierzymy właśnie kapitałem własnym.

2. Analiza rentowności

Co do rentowności to niestety nie mam dobrych wieści. Co prawda ROE na poziomie 8,41% można uznać za duże szczególnie porównując je do ROE branży budowlanej (2,45%) i do średniego ROE całego rynku (5,97%), ale wykres pokazuje nam coś czego nie dostrzeglibyśmy posiadając tylko aktualne dane. Otóż rentowność jest najniższa w historii spółki.

Jest to z pewnością spowodowane słabą koniunkturą w całej branży budowlanej. Na wykresie poniżej widzimy, że przeżywa ona ciągły spadek rentowności od połowy 2007 roku.

3. Analiza przepływów pieniężnych

Analiza przepływów pieniężnych jest lepszą wersją analizy przychodów i zysków. Lepszą z 2 powodów:

• Obrazuje nie tylko to ile spółka zarabia, ale także ile pożycza i inwestuje.
• Przepływami znacznie trudniej manipulować niż zyskami. Jeszcze nie dawno nie rozumiałem jak łatwo można manipulować zyskiem. Myślałem sobie, że robią to tylko bardzo nieuczciwe firmy i to w skrajnych przypadkach, gdyż jest to nielegalne. Jednak przepisując kilka tysięcy raportów, nauczyłem się jak w zupełnie legalny sposób nagiąć prawdę na temat zysków. Z naginaniem przepływów nie jest już tak łatwo.

Pierwsze co widzimy to, że aktualnie PXM jest spółką rozwijającą się za co otrzymała maksymalne 5 gwiazdek. Wszystko byłoby super gdyby nie to, że na wykresie widzimy, iż żółta linia od kilku kwartałów pikuje w dół i jest już bardzo blisko zejścia do wartości ujemnej. Jeśli ten trend się utrzyma to już za 1 może 2 kwartały ocena przepływów może drastycznie spaść.

Jeszcze kilka kwartałów temu spółka była znana z dużych nakładów na inwestycje, jednak teraz czerwona linia coraz bardziej zbliża się do wartości dodatnich co sugeruje zmniejszanie nakładów na inwestycje lub nawet ich spieniężanie. 

Można by zastanowić się dlaczego spieniężanie inwestycji jest złe. W końcu oznacza, że do kasy wpłynie dodatkowa gotówka. Niestety dodatkowa gotówka w kasie mogła by zamiast leżeć, być zainwestowana co zwróciłoby się w przyszłości na większe przepływy obrotowe (np. dzisiaj inwestujemy w budowę nowego bloku, a za 2 lata mamy z tego tytułu dodatkowe zyski). Bez dzisiejszych inwestycji nie ma jutrzejszego zysku. Dlatego to właśnie przepływy obrotowe są tymi, które powinny w głównym stopniu wkładać pieniądze do kieszeni spółki.

Teorię spieniężania potwierdzają pozostałe wskaźniki przepływów. Np. wskaźnik źródeł finansowania inwestycji własnie opuścił rejony w okolicach 1 czyli bardzo dobrej wartości i zaczął rosnąć sugerując, że spółka nie nie jest w stanie pokryć wydatków na inwestycję z generowanych zysków.

Oczywiście nic nie jest 100% złe lub dobre i dlatego w całym tym spieniężaniu cieszyć może fakt, że w kasie pojawiła się spora nadwyżka gotówki, która jeśli będzie dobrze zarządzona może pomóc w rozwoju.

4. Analiza zadłużenia

Zadłużenie spółki określiłbym jako dosyć wysokie, ale w pozytywnym znaczeniu tego wyrażenia. Mimo, iż średni dług dla branży budowlanej i WIGu waha się w okolicach 46% to stabilny poziom zadłużenia (nawet jeśli jest on wysoki) świadczy o tym, że zarząd wie co to jest dźwignia finansowa i jak z niej korzystać. Pytanie tylko, czy spółka nie zadłuża się ponad miarę.

Wydaje mi się, że nie gdyż spółka nie miała problemów z długami od 2004 roku, a trend na wykresie jest bardziej malejący niż rosnący.

Ten sam wydźwięk ma wskaźnik płynności (Current Ratio). Jego wartość można by uznać za niską co sugerowałoby możliwe problemy, ale skoro spółka potrafiła utrzymać płynność na stabilnym poziomie przez kilka lat to mi to wystarcza jako zapewnienie, że poziom 1,31 jest odpowiedni dla spółki o takim profilu działalności jak PXM.

5. Analiza wartości rynkowej

Najpopularniejszymi wskaźnikami wartości rynkowej są C/Z (cena do zysku) i C/WK (cena do wartości księgowej). Co do C/WK to jak najbardziej uważam go za wartego stosowania jako, że wartość księgowa sama w sobie bardzo wiele nam mówi, a w połączeniu z ceną stanowią świetną parę.

Jednak co do C/Z to myślę, że jedynym powodem dla którego ludzie go stosują jest fakt, że wiele serwisów oblicza tylko ten wskaźnik. Natomiast serwisy go publikują, ponieważ ludzie go stosują i tak koło się zamyka. Wskaźnik C/Z oczywiście nie jest zły i często działa dość dobrze, ale istnieją wskaźniki obrazujące to samo zjawisko (stosunek zysku i ceny) w znacznie lepszy sposób.

To tak jakbyś miał do wyboru jechać maluchem lub mercedesem. Obydwa samochody dowiozą Cię do celu, ale z różną szybkością i komfortem. My stawiamy na mercedesa i dlatego wybieramy wskaźnik Ev/EBIT czyli wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego. (Dokładne omówienie różnic to dobry temat na inny artykuł, który z pewnością powstanie) ale na razie wróćmy do analizy.

Jak widać oba wskaźniki są znacznie niżej niż były w okolicach szczytu hossy. Można by wręcz powiedzieć, że są blisko historycznych minimów. ALE zagadnienia wartości rynkowej nie można bez odniesienia do branży czy WIGu, gdyż często na wartość wskaźników może wpływać specyfika danej branży lub aktualna sytuacja na rynku (panika, euforia). 

Aktualne wartości C/WK branży budowlanej: 1,56

Aktualne wartości C/WK WIGu: 1,36

Aktualne wartości EV/EBIT branży budowlanej: 16,09

Aktualne wartości EV/EBIT WIGu: 16,48

Odnosząc się do tych danych można śmiało powiedzieć, że oczekiwania inwestorów, co do przyszłych zysków są nieco powyżej średniej ale bez przesady. Natomiast oczekiwania co do wzrostu wartości księgowej są krótko mówiąc niskie. Odchylenia są jednak na tyle niewielkie, że nie pozwalają jednoznacznie stwierdzić kierunku dalszego ruchu. Ten zależy w dużej mierze od koniunktury na szerokim rynku. (W szczycie hossy C/WK potrafiło dojść prawie do 7, a więc było ekstremalnie przewartościowane, a mimo to nie spadało dopóki nie rozpoczęła się bessa).

6. Wnioski

Wszystko co pisałem wcześniej było oparte na faktach. Wnioski natomiast są tą sekcją, w której przydaje się doświadczenie, intuicja i jeszcze parę tego typu cech, gdyż polegają na próbie przewidzenia przyszłości. Dlatego dwóch inwestorów może dojść do 2 zupełnie odmiennych wniosków.

Moje wnioski są takie:

• spółka najprawdopodobniej nadal będzie tracić na rentowności, co spowoduje również spadek zysków, a co z tym idzie przepływy operacyjne sięgną wartości ujemnych.
  
• w dłuższym terminie spółka powinna poradzić sobie z kłopotami z rentownością. Świadczy o tym umiejętność kreowania stałego wzrostu kapitału własnego przy stałym poziomie zadłużenia.
  
• rynek ma dość neutralne oczekiwania co do przyszłych wyników, co nie wnosi zbyt wiele do wniosków.

Na podstawie tych wniosków, nie kupiłbym akcji PXM, ale nie dlatego, że bałbym się bankructwa, ale raczej liczyłbym na dalsze spadki cen i poprawę rentowności. Wystąpienie tych 2 czynników sprawiłoby, że PXM stałby się taką niedostrzeżoną perełką, a takie zawsze warto posiadać.

Oczywiście nie jest to jedyna słuszna interpretacja i być może niedługo notowania PXM wystrzelą w górę, jednak celem tego artykułu nie było analiza sama w sobie, ale nauczenie Was drodzy czytelnicy sposobu w jaki można taką analizę przeprowadzić.